投资评级和核心观点 1. 首次覆盖,给予"增持"评级。公司作为国内高端家具板材龙头,板材业务有望随渠道细化与下沉稳步增长,定制家居零售板块有望凭借公司强势的品牌、产品与渠道能力加速市场渗透,工程板块风险敞口逐步收窄,公司成熟的经销+OEM 模式助力公司保持充沛现金流,高股东回报可持续性较强,投资价值凸显。[2] 板材业务 1. 公司以板材业务为核心,品牌、渠道、供应链、产品、规模等优势凸显,OEM+品牌授权的轻资产模式走向成熟,提升公司运营效率、盈利能力,多渠道+属地化运营策略的转型助力公司持续扩张版图。[22][23] 2. 公司适时把握扩张窗口,进一步深化 OEM+品牌授权模式,将版图向外围市场逐步延伸;同时推进渠道细化与属地化运营,实现更为专业化的运营管理,同时加大市场下沉增加覆盖度,多策略并行促使市场份额形成逐步提升趋势。[8][44][45][46] 定制家居业务 1. 公司定制家居业务,零售和工程双轮驱动,规模已步入行业头部队列。零售板块凭借兔宝宝品牌优势、产品中高端定位与一体布局以及强劲的渠道建设能力,差异化定位打造强势品牌,近年营收保持高增速。[9][50] 2. 工程板块通过收购裕丰汉唐切入,近年信用风险暴露,业务规模转向风控为主,风险敞口逐步收窄。[52][53] 现金流和股东回报 1. 零售+OEM 为主的业务模式使得公司近年经营性净现金流优异,同时,历史分红意愿较强,近 10 年平均分红比例高达 53%,2023 年分红比例提升至 66%。[26][57] 2. 公司股东回报规划提出 2024-2026 年度分红比例不低于 50%,且公告可能进行中期分红,高股东回报可持续性较强。[56] 行业格局 1. 家具板材行业是典型的大行业、小公司,测算业内 3 家主要企业合计市占仅个位数。近年来,受板材消费结构变化、消费需求升级以及制造业升级等多方面因素影响,头部企业在品牌、渠道、供应链、资金以及服务等多方面都更具有优势,产能规模较小、无品牌的中小企业逐步退出,而龙头有望受益行业集中度提升。[36][37][38] 2. 家装用板材市场规模超 2000 亿元,新建筑底叠加重装崛起支撑需求修复。[35] 风险提示 1. 地产需求大幅下滑。房地产当前处于调整筑底阶段,预期正在企稳,若因不可控因素导致地产需求进一步大幅下滑,将影响板材与定制家居需求。[59] 2. 原材料成本上升。公司核心业务成本构成中,直接材料占比较高,若木材等原材料价格大幅上涨,或影响公司盈利能力。[60]