裕元集团：全球头部运动鞋制造商，产能利用率修复带动盈利水平持续改善
- 全球最大鞋展制造商、大中华区最大运动品零售商之一 - 主营运动休闲鞋展制造及运动用品零售 [1][4] - 实控主体为宝成,管理团队专业资深 [18][19] - 23H2 业绩企稳进入修复期 [21][24] - 制造业务贡献 64%收入、84%净利润 [25][28] - 制造利润率、产能利用率 23 年逐季显著改善 [31][32][33] 2. 制造前两大客户占比 61%,ASP 历史新高 - 制造收入约八成来自运动/户外鞋 [36] - 制造收入最大来自美国 [38][39] - 高端需求相对稳健,23 年 ASP 达 14 年新高 [42][43] - 制造客户集中度高 [44][45] 3. 零售扩张品牌矩阵,运营效率提升 - 宝胜五大品牌销售占比约 96%,持续扩张品牌矩阵 [47] - 2019-2023 年店铺数下降 40.1%,平均店效、坪效均实现双位数增长 [48] - 2023 年泛微店、私域渠道表现强劲 [49] 4. 同业对比 - 裕元制造业务在同业中规模最大,净利润增速、ASP 增速、股息率较高 [51][52][53][54] - 裕元估值折价 24 年有明显修复趋势 [56][59] 5. 盈利预测与估值 - 预计 2024-2026 年净利润为 3.7/4.1/4.5 亿美元,给予 2024 年 PE 估值 10-12X [60][61] - 合理价值区间 17.82-21.38 港元/股,首次覆盖给予"优于大市"评级 [60] 6. 风险提示 - 客户订单下滑,原材料剧烈波动,人工成本上涨,汇率波动,关税和贸易政策变化 [66]