报告公司投资评级 - 首次覆盖,给予"优于大市"评级 [6] 报告的核心观点 铝行业全产业链覆盖 - 公司布局铝行业上下游一体化发展,参与组建赢联盟,控股子公司山东魏桥持股22.5%,依靠'三国四方'模式开发几内亚铝土矿石,目前已形成铝土矿产能4200万吨/年 [6] - 在能源方面,公司自建电厂与输电网络,将所有生产基地用供电网相连,截止22年末,电力自给率超过56%,可有效降低成本 [6] - 公司积极拓展氧化铝产能供应,2023年印尼产线开工后总产能达到1950万吨/年 [6] - 下游方面,截止2023年3月披露数据,公司位于山东滨州产业集群的铝产品目前年均产能稳定在646万吨 [6] 产业集群规模化效应叠加绿色铝电助力公司降本增益 - 公司在山东滨州产业集群拥有八大基地,基地之间由供电网连接,运营效率极高 [7] - 集群内具有完整的产业链,上游厂商地理位置较近供应成本较低,下游厂商合作关系稳定对公司依赖程度高,并且公司直接售卖液态铝合金,无需客户二次重融,可以有效降低成本 [7] - 为了打造绿色产业链条,公司将203万吨电解铝产能搬迁至云南文山地区,目前已经投产,且已规划云南宏合新项目,计划置换193万吨电解铝产能,由于云南省水电资源丰富,且电价较其他省份较低,可以有效降低公司生产成本 [7] 铝合金加工产品打造公司第二增长极 - 公司目前在产业链中前端规模已经较大,因此未来公司将主要深入产业链下游 [8] - 目前公司铝合金加工主要产品为铝铸轧产品,包括铝箔产品、铸轧产品、冷轧产品、扁铸锭、铝带材等,2023年产量约为77万吨,占收入约为8.6% [8] - 公司也积极进入高端制造业,子公司山东宏灿汽车轻量化大型一体化压铸项目已经投产,并且推出了三个系列6款革命性铸造铝合金新材料,在强度、韧性、服役性上同时提高,展现了公司的技术创新实力 [8] 盈利预测与估值 - 我们预计未来三年公司将受益于铝土矿、氧化铝、电解铝一体化产业链竞争优势,业绩有望持续释放,预计公司24-26年EPS分别为1.94、2.17和2.41元/股 [9] - 参考可比公司估值水平,给予2024年7-8倍PE估值,对应合理价值区间13.58-15.52元/股(对应14.60-16.69港元/股,按1港元=0.93人民币汇率换算) [9]