报告投资评级 报告给予协鑫科技(03800.HK)"买入"评级。[6] 报告核心观点 1. 颗粒硅生产工艺简洁、转化率高、能耗低,具备陡峭的品控降本学习曲线和较高的壁垒,下游产品适配需要研发驱动。在行业进入比拼资金实力、成本竞争力和绿色属性的阶段,颗粒硅降本、提质和低碳优势逐步扩大,协鑫科技有望在成本、品质和低碳减排方面引领行业。[2] 颗粒硅降本 1. 生产成本:提高单模块产能、连续运行时长、产能利用率,进而摊薄固定成本。单模块产能提升至6万吨,单位投资成本再降30%。[28][32] 2. 现金成本:上游工业硅余热蒸汽利用,吨现金成本有望由2.8万元降低至2.4万元。[33][36] 3. 应用成本:核心辅材研发与工艺优化,下游客户CCZ拉晶等方案匹配,非硅成本可下降19%。[42] 颗粒硅提质 1. 杂质含量:5元素总金属杂质含量≤1ppbw稳定在90%左右,少子寿命略高于致密块料,头尾氧含量与致密料持平,满足n型用料需求。[50][55] 2. 浊度改善:浊度小于120NTU比例接近95%,小批量产出低于30NTU产品,断线率接近致密料。[64][71] 3. 价差收窄:n型价差由0.88万元收窄至0.55万元。[73][75] 颗粒硅应用 1. 断线消减:保护罩和浊度改善,断线率下降约3%。[81][82] 2. 订单充沛:隆基订单不断,中环可100%应用。[89][90] 3. 低碳溢价:全球碳税和碳排放交易系统(ETS)覆盖范围扩大,碳价提升空间大,颗粒硅有望获溢价。[94][99] 协鑫科技概况 1. 2023年行业产能占比19%,采取低成本模块化扩产策略,目前已投产和规划的总产能达到70万吨。[101][106] 2. 盈利弹性大,期间费用率稳步下降。[111][113] 3. 布局前沿技术,钙钛矿领跑行业,已实现可量产1mx2m全球最大尺寸钙钛矿单节组件19.04%的转换效率。[114][120] 盈利预测 1. 2024-2026年归母净利润分别为6/30/84亿元,对应当前市值PE分别为62/12/4倍,PB 0.8/0.8/0.7倍。[134][135] 2. 选取通威股份、大全能源作为可比公司,以协鑫科技2025年PB 1.4倍作为目标估值中枢,12个月内目标市值628亿元。[136][137] 风险提示 1. 终端需求不及预期。[12] 2. 供给相对过剩。[13] 3. 颗粒硅生产建设和需求不及预期。[14] 4. 海外碳足迹政策变化。[15] 5. 其他环节风险。[16][17][18]