公司概况："大健康产业+生物医药工商一体化"的华南龙头企业 - 白云山成立于1997年,经过27年的发展已经成为全国大型综合性医药企业集团,业务涵盖保健饮料、中成药、化药、生物药的开发、生产、批发、零售及进出口业务,实现了生物医药与健康产业的全产业链布局 [12] - 公司的实际控制人为广州市人民政府,广药集团持有公司45.04%的股权 [17][18] - 公司下属的主要子公司业务范围涵盖大健康、大南药、大商业和大医疗四个板块 [21] 业绩回温与结构调整 - 2018-2020年可以看作为公司的结构性调整时期,2021-2022年营业收入和归母净利润均呈现恢复增长态势 [27][28] - 公司三大业务(大健康、大南药、大商业)占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%,占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00% [29][30][31] - 公司三项费用率均呈现出明显的下降趋势,反映出公司的控费措施卓有成效,符合高质量发展目标下的结构性调整的预期 [42][43][44] 大健康业务：凉茶龙头稳健增长 - 大健康业务包括饮料、食品、保健品等产品,主要从事的企业包括王老吉大健康公司及王老吉药业等 [46] - 王老吉凉茶业务占大健康板块收入90%,除2020年受疫情影响外,2016-2021年间大健康业务收入实现每年两位数以上的稳健增长 [46][47] - 王老吉大健康公司持续开展控费维价工作,缩减渠道费用投入,有效提升盈利水平,净利率从2016年的5.52%提升至2023年的14.58% [51][52][53][54] - 凉茶饮料市场规模有望稳健增长,王老吉持续发力"品牌营销+新品推广+渠道开拓",有望带动收入增速高于行业 [55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78] 大南药业务：中药化药均衡发展 - 大南药板块包括中药和化药两大板块,2023年中药占比57.59%,化药占比42.41% [83][84][90] - 公司拥有12家中华老字号药企,主要中药产品包括消渴丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸等,主要化药产品包括枸橼酸西地那非(金戈)等 [91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130] - 金戈作为公司化药板块的重磅产品,近年来销售收入和毛利率均保持较高水平,有望带动大南药板块稳健增长 [109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130] 大商业业务：业务结构优化提升盈利能力 - 大商业板块主要经营医药流通业务,包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务,主要企业包括医药公司及采芝林药业等 [134][135][136][137] - 近年来大商业板块盈利能力逐步提高,2023年医药公司的净利率达到1.21%,比2018年的0.86%提升0.35个百分点,这主要得益于整体和局部业务结构的优化 [138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150][151][152][153] - 公司已建立覆盖31个省份的全国性医药分销网络,并拥有目前国内规模最大、自动化最高的现代医药物流分拨枢纽,为未来业务发展提供有力支撑 [148][149][150][151][152] 盈利预测与估值 - 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元,同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3% [160] - 归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、54.9亿元,对应当前估价PE分别为11、10、9X [160][161][162][163][164][165][166] - 我们给予公司"买入"评级,主要基于其在大健康、大南药和大商业三大板块的领先地位,以及未来持续稳健增长的预期 [160][161][162][163][164][165][166] 风险提示 - 行业政策风险:医改措施的深入推进可能对公司经营造成影响 [166] - 市场竞争风险:公司所在行业同行众多,面临激烈的市场竞争 [167] - 研发风险:公司研发管线的产品存在研发失败的风险 [167] - 产品推广风险:公司中药、化药、大健康产品宣传推广过程中可能存在风险 [167][168]