一、涉及行业 液冷行业[1] 二、核心观点及论据 （一）海外液冷公司发展情况表明行业在落地 1. 以液冷公司维迪技术为例，其为全球龙头，2023年一季度起每个季度净利润同比有三位数增长，较2022年之前有很大跨越幅度[1]。 2. 维迪技术前天发公告上调资本开支预期、未来收入和利润预期[1]。 （二）液冷重要性不断体现且价值量提升 1. 随着英伟达卡功耗增加（24 - 25年B系列管卡单节点功耗40 - 100千瓦，26年之后每节点350千瓦，28 - 29年之后翻到500多千瓦），散热重要性不断体现[2]。 2. 以巴卡GPU为例，冷板式液冷在服务器中的价值量从之前风冷的2% - 3%提升到5% - 8%，单GPU温控价值量至少20万元[3]。 （三）国内液冷市场空间大 1. 国内冷板式液冷占液冷基础的六成，其主要三块产品（液冷板、CDU、Manicore）折算到单个服务器价值约10万元，占整个算力集群价值量提升到五个多点[5][6]。 2. 国内服务器量未来会增长，若单家国产化GPU，国内液冷市场就有大几十亿，考虑其他第三方GPU厂商，国内液冷百亿市场空间没问题[6]。 （四）国内相关公司有优势且竞争格局不会过于分散 1. 国内公司如英维克，管理团队有华为经验；巴朗尼特与客户有较深合作，份额约20%，收入和利润弹性大，早期定制化合作阶段毛利率约45%，现在规模化生产后毛利至少30%多，净利率15%左右，海外维迪技术利润率在15% - 20%区间[7][8]。 2. 液冷技术要求高（液冷板要贴到GPU后面，为降低PoE对技术和操作精密度要求高），服务器和GPU厂商选择供应商时会筛选，不会选很多家，如字节在东南亚建数据中心采用液冷方案只用高莱和中航光电两家液冷厂商[9][10]。 3. 英伟达有合作研发情况，国内与英伟达有共同研发的公司值得期待，国内产业链较好跟踪，目前重点关注国内产业链，且行业供应链格局不会相当分散，明年液冷量会有较大爆发，迎来催化拐点[10][13][14] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 维迪技术24年指引已上调且发布25年展望，之后销售增长率在20%左右，高于之前的10 - 15%[2]。 2. 维利在财报爆发前，英伟达很多采用风冷，H系列卡之后维利财报利润爆发且液冷技术板块收入不断扩大，国内对标英伟达H系列卡的GPU也开始采用液冷技术[4]。 3. 液冷板、CDU、Manicore三块产品加上一些零组件，液冷板价值量在4 - 5万左右，可据此折算出发卡服务器单千瓦价值约5000元[12][13]。 4. 维D在英伟达液冷里份额至少30多，主要用在GB200，之前H集群除维D外，国内互联、浪潮等也有参与[14]。