一、涉及公司 快手[1][3][4] 二、核心观点及论据 （一）GMV相关 1. 在国补政策支持下，GMV放缓会有一定缓解，但长期直播电商结构性趋弱有待观测，四季度GMV指引增速14%，低于买方预期，主要是10 - 11月高频数字预期偏高且12月有季节性放缓[1][3][4] （二）广告收入相关 1. 长期看广告收入上调空间更多来自宏观改善，三季度广告增速+20%yoy，受益于外循环广告（+30%yoy）如短剧和媒体电商投放增速快，且奥运会对全行业有提振作用，四季度广告指引是15%，20%的广告增速快于腾讯百度微博仅次于抖音和bili[4][5][6] （三）电商收入相关 1. 电商收入四季度增速指引18 - 19%，因为takerate有改善[5] （四）利润相关 1. 全年利润170 - 180亿，本次利润没有beat受营销费用影响，营销费用略有上涨但仍处于费率改善状态[7] （五）其他财务指标相关 1. 4Q收入增速10%，相较于3Q的11%增速平稳放缓，利润端指引没有超预期，对比过往一般是beat的[4] 2. 从毛利率看，3 - 4季度受奥运会版权费用影响，4季度指引同比改善1个点[6] 3. 三费费用率方面，研发费用率略有上涨，管理费用率稳定改善[7] （六）估值和资金面相关 1. 对比腾讯和阿里明年的pe14/9倍，快手目前是9 - 10x，25年9 - 10%的预期增速；阿里25财年11%增速（利润有不确定性），腾讯10%增速有稳定利润释放，但广告增速慢于快手[4] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 从长线看，直播电商的商户精力可能仍在迁徙至其他平台，但目前有一定改善，25年会是常态化发展的复苏但增速放缓[2][4] 2. 从中短期看，4Q到1H25国补期间，快手做的相关大促活动不错，尤其是消费电子和家居品类，电商基本面存在一定改善机会[4]