一、涉及公司 新华保险[1] 二、核心观点及论据 （一）业务价值率相关 1. 2023年价值率改善明显 - 原因包括负债成本下降、公司降本增效、产品结构和年期结构优化等多方面因素共振，使得价值率增长[3]。 - 银保渠道价值率增长更显著，短交业务收缩，细交业务在前三季度相对稳定的情况下，业务价值出现接近三倍的增长[3]。 2. 2024 - 2025年价值率预期 - 2024年有政策和业务风口，基数相对较高。2025年公司希望维持CFO价值率稳定，计划调整产品结构，如降低增额终身寿险占比、提高分红型产品占比、增加健康险业务销售。虽然分红型业务价值率略低，但通过综合调整来维持价值率稳定[4]。 - 银保渠道的报行合一在2023年对价值率提升贡献较大，但未来其对价值率增长的贡献空间有限，公司将更多通过年期结构优化来稳定或提高银保渠道对公司的贡献[5]。 （二）负债成本相关 1. 存量负债成本 - 得益于去年余年利率下调和分红实现率下降，存量负债成本有小双位数BP的下降，拉长五年来看下降更明显[7]。 - 存量保险资金负债成本目前在3%以上，公司有接近一半（6000多亿）的浮动收费法下的保险合同负债，这部分业务虽有一定负债成本下调，但整体公司业务负债成本相对较高，不过也有更多利差空间[8]。 2. 新增负债成本 - 新增产品负债成本比存量明显更低，在9月份进一步下调产品预定利率后，未来新业务的保险资金负债成本预期进一步下降，会逐渐拉动存量整体负债成本下降[7][8]。 （三）分红险相关 1. 2023年分红险情况 - 2023年公司分红险占比非常低，9月份产品切换后有起色但在新单中占比仍低。主要是因为2023年主打其他产品，分红险处于储备和试水阶段[11]。 - 公司为分红险做了多方面准备，如重新调整和梳理分红账户，形成专项团队；对代理人进行培训；但2023年受投资收益、监管引导等影响，分红实现率相对低，与同业有差距[12][13]。 2. 2024年分红险展望 - 希望2024年分红险新单占比达到少两位数，有几个有利因素：传统险预定利率下调后部分客户可能转向分红险；2024年资本市场表现优化能为分红险提供更高收益基础；公司对分红险业务的规划、考核、支持等与以往不同；公司希望在分红实现率上进一步提升，让客户分享公司业绩[14][15]。 （四）渠道相关 1. 人力指标及队伍情况 - 公司目前重点关注绩优人力和万非人力指标，注重队伍质量。新增态势有所改善，三季度新增约三千人，三季度月均新增较上半年转向价值达成[17]。 - 总公司统一运作部署，聚焦首年，以增额终身寿险为主、分红险为辅开展备创工作，同时下发工作指引、制定备战督导检查方案，2025年相关政策会逐步到位[17]。 - 公司会挖掘重点渠道和增量渠道市场机会，如对重点渠道一行一策差异化管理，强化私行代销，尝试推动非银金融机构代销；以制度优化为核心促进队伍发展，打造精兵队伍[18]。 2. 个险渠道报行合一 - 公司对个险报行合一的详细目标还在讨论中，已参照银保渠道规则提前准备，相关产品正在开发。个险报行合一是有助于行业规范、改善渠道经营管理等多方面好处[19]。 （五）投资相关 1. 投资收益率假设 - 目前行业对2024年年报是否进一步下调投资收益率假设没有统一共识。2023年已经下调过50个BP的投资收益率和风险贴现率（基本按照200左右下调），投资收益率假设是长期假设，与产品设计、价值计算等相关[21][22]。 2. 资产负债久期缺口及配置 - 资产负债久期缺口为6左右，近几年相对稳定且久期在拉长，资产端久期目前为8左右，负债端久期为14左右[25]。 - 对于不同计量模型下的业务，资产配置有所不同。传统型业务（BBA模型计量）主要配置固定收益类长久期资产，也有权益等多样化投资；分红型账户（浮动收益法计量）权益类资产占比更高[26]。 - 债券配置思路是哑铃型结构，长端配利率债，短端配信用债，未来希望增加OCI类资产配置、降低AC类配置；权益端占比目前处于高位，未来根据市场情况调整，目前对国寿基金的投资已到位一百多亿，主要投资A股和港股基本面较好的股票，坚持长期价值投资理念[28][29]。 - 对于高股息资产，2023年增加了配置，未来2025年也会继续重点关注这一策略，并且会在权益资产内部做调整，还会进行多元化配置，如举牌医药类公司，未来希望将其转为长期股权投资等[40][41]。 （六）偿付能力与分红相关 1. 偿付能力 - 2023年发行了100亿规模的资本补充债，夯实了偿付能力，虽然偿付能力有下降但仍高于监管要求，三季度核心偿付能力充足率从122提高到130，综合偿付能力维持在220左右[31]。 - 目前权益投资规模相对高配，未来会加强偿付能力监测，有较多管理工具和空间，希望通过增加内生资本稳定偿付能力水平[32]。 2. 分红 - 2013年切换新准则后，分红率维持在30%左右，2024年分红方案将在明年3月左右准备，会考虑市场预期和公司业务规划确定分红水平，2023年首次进行中期分红，全年分红会考虑中期分红情况[32]。 三、其他重要内容 1. 合同服务边际与新业务价值背离 - 合同服务边际和新业务价值是两套不同计算体系，指标逻辑和计算方法有区别。2023年合同服务边际有下降是因为行业转型和公司业务下滑导致存量合同服务边际积累转落，但新签发的合同服务边际当期有49%的增长，与新业务价值增长趋势一致[23]。 2. 对报行合一影响的预期 - 个险渠道报行合一目前还在准备阶段，与银保渠道不同，个险渠道整体情况复杂，费用假设等还需要进一步确定，目前来看对价值率提升的空间相对有限，但公司通过优化费用结构等方式对报行合一和价值率优化有正向贡献[35][36]。 3. 利率下行下的资产端考量 - 在利率下行背景下，负债成本下降可更替降低存量负债成本，避免利差损风险。资产端配置结构大致为二八分，固定收益类占80% - 90%，净投资收益率2023年为3.2%，较2022年略有下降。利率下行过程中有机会进行卖出回购操作增厚收益，短期会配置高收益信用债，权益端会博资本市场风险收益，2023年增加了高股息类资产配置，未来也会继续关注这一策略并做内部调整[38][39][40]。