一、涉及公司 佐力药业[1] 二、核心观点及论据 （一）公司业务与发展历程 1. 佐力药业是专注于药用真菌原料的中成药生产企业，核心产品为乌灵胶囊和百令系列[2]。 2. 发展历程分三阶段：1995 - 2013年从事乌灵胶囊中成药生产；2014 - 2017年尝试业务多元化；2018年后剥离非药业务回归主业[2][3]。 3. 2022年集采常态化下乌灵胶囊以量换价实现增长，其占公司收入63%，毛利润占80%，是业绩增长核心驱动因素[4]。 （二）产品市场表现与前景 1. 乌灵胶囊 - 短期因需求扩容和集采放量加速放量，预计2028年市场规模达255亿元，CAGR为19%；长期通过外延并购和内生增长在精神科室有百亿级增量空间[5]。 - 截至2024年上半年新增列入7项临床指南，共获69个临床指南收录，改善睡眠障碍有效率达93%[5]。 - 在OTC市场仍有5倍提升空间，公司现金充裕可外延并购，内生方面聚焦多领域临床研究推动复方制剂研究，有望成为精神科室院内外市场龙头[13]。 - 精神疾病发病率上升推动需求增长，就诊率和居民自我治疗趋势增加带动OTC市场发展，集采进度过半降价风险边际减弱，通过营销改革和合作实现销量增长并推进OTC团队建设[12]。 - 在江浙地区和华东区域销售能力强，西北和华北地区有较大拓展空间，截至2023年底覆盖约1.3万家医院[21]。 - 目前21个省市执行集采政策，价格约0.87元/片，进一步降价风险相对较低[22]。 2. 百令系列 - 以发酵虫草菌粉为核心原料，在肾病领域知晓率较高，慢性肾病患者基数持续提升[6]。 - 百令胶囊2024年二季度完成挂网，预计2028年收入超4亿元，有望在肾病科室复制精神科室发展模式[6]。 - 慢性肾病患者基数扩容和知晓率提升驱动需求增加，我国成年人慢性肾病患病率8.2%、知晓率12.5%，未来提升空间广阔，已进入多个省市集采名单有望带动销量提升，截至2024年7月有370余篇相关文献研究临床效果，预计2028年渗透率达5.88%、市占率达9%、市场规模突破4亿元[14]。 （三）激励措施及其影响 1. 2024年10月27日推出股权激励及员工持股计划，2025 - 2027年净利润增速考核目标分别为24%、33%、29%，以2024年为基数三年净利润翻倍[7]。 2. 彰显管理层信心，调动员工积极性，提高整体运营效率[7]。 （四）全球及中国精神疾病治疗现状与公司机遇 1. 全球CS疾病（如阿尔茨海默病等）低致死率、高致残率、高复发率、低治疗率，全球痴呆症患者超5,500万人，每年新增近1,000万且无特效治愈药物[8]。 2. 中国人口老龄化和疫情常态化使精神健康用药需求边际加速，医院精神科室建设带动就诊率提升，中国市场存在大量未满足用药需求，为公司提供广阔发展空间[8]。 （五）盈利预测与投资评级 1. 预测2024 - 2026年归母净利润分别为5.5亿元、6.8亿元、8.4亿元，同比增长43%、25%、22%[11]。 2. 综合估值法给予目标价21元，首次覆盖给予买入评级，反映对公司未来发展的高度认可[11]。 3. 预计2024 - 2026年50系列收入增速分别为35.8%、27.5%、22.2%，营业总收入分别为25.7亿元、30亿元、39.4亿元，对应增速分别为32%、26%、22%，净利润分别为5亿、6亿、8亿元，同比增长43%、25%、23%，对应每股收益分别为0.78元、0.97元、1.19元[17]。 （六）公司费用结构变化趋势 1. 销售费用方面，集采和医疗反腐使学术推广费用下降，投入将转向OTC营销端[18]。 2. 管理费用方面，业务扩张使职工薪酬小幅提升，募投项目推进导致折旧摊销增加[18]。 3. 研发费用方面，将继续加大投入及其他药用真菌研究工作，投入增速小幅上升[18]。 （七）百令胶囊诉讼事项影响 1. 虽与友商有诉讼关系，但作为首款同名同方中成药，公司充满信心，认为不会对经营产生重大影响[19]。 （八）外延并购意向 1. 公司正在积极开展精神神经类大品种外延并购工作以增强产品线和促进业务增长[20]。 三、其他重要内容 1. 总经理汪涛有外资制药企业营销经验，在赛诺菲和卫材等跨国公司任职积累销售管理经验，2018年上任后带领公司迎来经营向上拐点，推动主业发展和实施股权激励计划增强员工凝聚力[9][10]。