一、涉及行业与公司 - 行业：中国软件行业[1] - 公司：Kingdee（金蝶国际软件集团有限公司，股票代码0268.HK）、Bairong（百融云创，股票代码6608.HK）、Beisen（北森，股票代码9669.HK）[1] 二、核心观点与论据 （一）AI重塑SaaS的四个盈利方向 - 观点：企业客户考虑采用AI或AI可通过四个关键领域盈利。 - 论据：这四个领域为增加收入、合规、降低成本和提高效率[8]。 （二）优秀AI初创公司的要素 - 观点：一个好的AI SaaS初创公司需要两大要素。 - 论据：这两大要素为客户资源和专业的行业知识[5]。 （三）垂直LLM的不可替代性 - 观点：有竞争力的垂直大型语言模型（LLM）不会被通用LLM取代。 - 论据：因为垂直LLM具有特定性和专业性，企业业务中客户需要更具体、专业的AI服务，通用LLM无法满足[4]。 （四）部分SaaS公司对2025年的展望 - 观点：部分SaaS公司将2025年视为AI应用加速SaaS增长的拐点。 - 论据：如Beisen预计2025年是公司AI应用的拐点；Bairong预见近期AI采用将更迅速，需求激增推动增长[3][4]。 （五）对Kingdee的影响 - 观点：Kingdee作为具有AI能力的领先SaaS公司将从中受益。 - 论据：Kingdee能受益于LLM供应商降价，其CosmoGPT对客户具有特定性和专业性，可降低成本并提高效率，预计2025年将实现盈亏平衡，CosmoGPT业务可能取得进展[9]。 （六）Kingdee的估值 - 观点：对Kingdee的目标价为HK$8.9。 - 论据：基于部分加总法（SOTP）估值，对其传统软件部门采用10倍12个月远期市盈率（PE），与中国软件行业平均PE一致，对其云SaaS业务采用3.7倍12个月远期市销率（P/S），软件部门基于PE倍数估值是由于其盈利可见性高，云SaaS业务基于PS估值是由于其增长强劲且处于亏损状态[11]。 （七）Kingdee面临的风险 - 观点：存在可能阻碍Kingdee股价达到目标价的风险。 - 论据：包括企业云服务参与者之间竞争加剧、中国经济放缓导致IT支出推迟、员工和研发成本上升[12]。 三、其他重要内容 - Citi Research的评级分布情况，如2024年第三季度“买入”占33%（其中61%接受过Citi投资公司服务）、“持有”占44%（52%接受过服务）、“卖出”占23%（49%接受过服务）、相对价值（RV）占0.4%（80%接受过服务）等[21]。 - Citi Research在不同国家和地区的监管要求、业务开展情况以及产品提供方式等相关信息，如在澳大利亚、巴西、智利、德国、印度、日本等多个国家和地区的相关规定和业务情况[25][26][27]。 - 研究报告的免责声明，包括数据来源、准确性、完整性，投资决策需考虑的因素，以及Citi Research与所研究公司可能存在的利益冲突等内容[23]。