一、涉及行业与公司 - 行业：核电行业[1] - 公司：中国核电、中国广核[13] 二、核心观点与论据 （一）核电资产属性与发展动力 - 核电资产属性在生命周期过程中，随着效率提升、褶皱期暂期和机组延寿，模型接近成长电力，类似水电，同时作为公用事业类电力资产具备很强成长属性，这是推荐核电的初衷[2]。 - 19年核电审批重启后，19 - 21 - 23年核电机组审批数量波动，22 - 23 - 24年审批机组数呈上升趋势，今年为10 + 1（含4代），远期预期每年审批10台较确定，且从国家电力发展规划和用电需求电动化率要求看，核电作为集合能源有吸引力和竞争力[3]。 （二）核电板块估值波动原因 - 从基本面看，今年市场化交易的电价受容量电价、火电机组燃料成本下行、用电需求等因素叠加影响出现波动，虽从两家核电公司半年报和三季报看电价只是小幅波动，但对未来预期的担忧引发估值大幅波动，不过判断广核今年有较好正增长，中国核电四季度业绩也会较好恢复[3][4]。 - 从成长属性角度，广核和中核明年新增投运机组数量还在酝酿阶段，中核到27年新增机组数量才会大爆发，由于核电装机时间长，当前阶段确定性成长属性带来估值波动[4]。 （三）核电的长期投资价值判断依据 - 通过海外对标美国（以天然气发电为主，核电装置占比20%），中国目前核电占比5%，国内火电基础成本曲线较高，即使美国气价低，核电仍有优势，这对研究国内核电发展很重要[5]。 - 随着电动化要求提升、数据中心和AI技术发展，核电作为稳定发电、利用小时数稳定的集合能源，在电量和电价上有优势，国内对标美国在核电装机上还有四倍以上空间，且考虑到核电成本比国内火电低，对其发展较乐观[6]。 - 短期可关注年度长期电价落地情况，因煤炭价格企稳对明年年度长期电价不悲观；核电不是成本刚性能源，美国过去10年核电度电成本在降本增效推动下下降40%，长周期看成本下行可对冲电价波动[7]。 - 我国核电机组还处于早期，未出折旧期且未达批量延寿阶段，对标中美，海外核电机组折旧成本远低于国内，国内核电机组进入初折旧期后度电成本有2分5到4分左右下行空间，可有效对冲电价波动，盈利能力稳定性比成长空间更重要[7][8]。 （四）全球核电发展情况及展望 - 全球核电发展过去70年有快速发展，21世纪初受一些因素影响发展受阻，如今在碳中和、AI新需求驱动下将迎来新一轮高速发展期，中国核电发展速度快，可能是未来几十年全球核电发展的主要驱动力[10]。 - 全球四大核电大国（美国、法国、日本、中国）的核电电价制定因地制宜，美国比较分散且全面进入市场竞争，法国和日本偏管制，中国处于深化改革阶段，长期可能走向分散化，美国核电上市后电价波动但政府通过绿色溢价、税收优惠等确保核电收益[11]。 - 美国核电成本持续下降，对比国内核电成本结构，国内在技术进步和运行效率提升方面还有进步空间；国内核电第一波延寿高峰还未到来，美国已到，延寿可使核电资产生命久期延长，资产内部价值NPV增厚，国内核电走延寿道路也可使全生命周期度电成本进一步下降[12]。 三、其他重要内容 - 报告结构分为四大块，第一块是对全球核电发展的复盘和展望；第二块是讨论全球核电电价；第三块是讨论核电成本；第四块是关于核电延寿[10]。 - 不同国家核电发展分化，中国1991年秦山核电并网后才高速发展，预期2030年、2035年核电发电量占比从现在的5%分别提升到8%和10%；美国早期推动核电发展快，1979年三里岛核电厂事故和1986年切尔诺贝利事故后发展速度和节奏变谨慎，页岩革命后能源结构变化，天然气发电占比快速提升，但目前核电仍占发电总量的20%；法国在摆脱化石能源依赖时押注核能，高点时核电占用电总量70%，福岛核事故后计划调整，后又因能源供给环境变化加速核电发展；日本在2011年福岛核事故前核电占比30%，事故后发展基本停止，现在在逐步恢复[16][17][19][20]。 - 2023年八届联合国气候大会上22个国家达成共识，到2050年全球核电装机要达到2020年的三倍，全球核电发电占比目前约9%，有很大提升空间，中国低于全球平均水平也可逐步提升[22]。 - 截止到今年8月份，全球可运行核电机组约395个G瓦，在建及计划中的机组约70 - 80个G瓦，对应约20%的增长，未来5 - 10年全球主要新增核电机组一半在中国，印度、俄罗斯、土耳其、英国、韩国也有至少五个计划以上的核电新增装机贡献[23]。 - 在全球AI浪潮背景下，数据中心用电需求增长，其供电要求电源经济、稳定且绿色价值高，美国很多科技公司布局核能，今年3月有公司签10年购电协议，长期看这类协议会更多，核电可受益于AI和数据中心的用电需求驱动[24][25]。 - 美国电力市场发展中，已实现电改的州将核电积极推进市场，核电参与电能量、辅助服务、容量市场，不同市场有不同的运行和收益方式，虽电价有波动但有政策支撑核电盈利稳定，如零碳排放信用（ZEC）和清洁电力生产税抵免（PTC）等[28][30][31]。 - 法国核电电价改革经历多个阶段，从政府管制到逐步调整，2023年11月与EDF达成新协议，对核电平衡均价、超额收益回收等有规定；日本与法国类似，电力公司体内多种电源，在逐步放开电价监管但仍有较确定的定价形式；中国核电定价有一厂一价、核电标杆与地方标杆间基值等情况，目前中国核电和中国广核市场化交易比例在45% - 50%，长期看全国统一电力市场建立后比例会提升[34][35][36][37]。 - 中国核电发电成本目前约两毛钱，对比美国经验有成本下行空间主要在折旧端，美国2012 - 2022年核电度电成本下降40%，各方面成本均有下降，中国核电公司运营成本显著低于美国，折旧摊销若对标美国核电公司，中国核电公司度电成本还有10% - 20%下行空间[39][42][43]。 - 美国以核电站为例，40年使用期可延续到60年，2019 - 2020年只有4台机组退役，中国首台延寿机组是秦山一号，1991年12月并网设计30年使用寿命，2021年9月批准延寿到50年，目前只有这一台机组延寿，美国已有94台机组延寿，核电延寿可增厚资产价值，降低全生命周期度电成本，提升竞争力[44]。