一、涉及公司 畅捷通[1] 二、核心观点与论据 （一）业绩情况 1. 三季度业绩符合预期且持续增长 - 总收入和订阅业务收入持续快速增长，前三个季度（一到九月份）公司总收入是6.7个亿，同比增长24%，增速比年中时候还高了三个百分点[3]。 - 毛利增长显著，前三个季度公司的整体毛利是4.8个亿，同比增长36%，增速比去年年中时高了四个点左右，毛利率有71%，预计中短期能保持在70%左右，未来还有缓慢向上提升的空间[4]。 - 剔除去年的一次性资产出售收益和非上市股权价值变动这两项非经营性因素影响之后，一到九月份公司亏损比去年同期收窄了81%，前三季度亏损不到三千万，同比减亏达到80%多，如果单独看三季度单季，经调整后亏损是1400万，比去年的3800万有明显改善[2][4][6]。 2. 订阅业务的重要性 - 订阅业务占比逐步提升到了七成左右，使得整体业绩的增长性更可预判，随着订阅用户数的积累，规模效应开始体现在盈利性的改善上，是业绩的重要拐点[2][3]。 - 公司逐季度以来的订阅收入从云转型开始一直是逐季度增长的趋势，未来三年收入目标是能有20%以上的复合增长率，订阅收入是25%以上的复合增长率，目前来看是健康地走在这样的轨道上[9]。 3. 费用率情况 - OPEX占收入比持续下降，过去三年来看公司的三费支出在收入中的占比从2022年Q3前三季度的98%下降到今年的79%[5]。 - 研发费用已经度过高投入阶段，会保持相对稳定水平，管理序列人员精简，主要是销售费用方面，随着用户量增多和客户对订阅产品接受度提高，与服务商或合作伙伴谈判力和定价力更强，销售费用增速会比收入增长慢，从而将三项费用占收入的比例控制下来[29][30]。 （二）市场竞争 1. 竞争对手情况 - 主要竞争对手有三类，一是金蝶等老对手，二是中小微领域的创业公司（但威胁越来越小），三是传统的税务申报商转型的国内A股上市公司（如税友、金彩等，目前主要局限于小微低端客户）[11][12]。 - 与金蝶竞争策略不同，畅捷通坚持SaaS的闭环（从产品到营销通路最后到客户成功），注重订阅、复购和客户留存率、续约续费率，而金蝶等友商可能采用低价竞争等策略，如超长年限版销售，但畅捷通认为这种方式违背SaaS基本规律，短期可能有现金流和扑客户影响，但长期来看畅捷通更专注中小微企业，按照市场和用户规律做事，比较有信心[12][13]。 - 针对金蝶在深圳和广东采用狼群战术（在深圳市场布了近两三百家代理商），畅捷通年底将在广深进行对抗性反击，不是拉低价，而是策反当地代理商[14]。 2. 自身竞争优势 - 畅捷通是市场上为数不多专注于小微企业且以财税或基帐报税起家的公司，在国家财税层面新规推动下，小微企业在合规报税等需求有释放，数字财税收入增长迅速（Q3有百分之六十左右增速），数字商业增长也能达到20%左右，得益于在财税方面的积累以及品牌认可[20][21]。 - 云转型订阅业务转型是收入持续快速增长的重要战略因素，订阅收入占比70%以上，核心用户留存率能保持在80%以上，稳定的用户按年贡献持续带来收入[22]。 - 虽然不是原生互联网公司，但从软件包转型过程中，原来的包袱（如之前在软件包时代加密口出货数量超170万，市场占有率第一）正在逐渐成为背后的营养包，释放增长助力，如老用户升级是个逐渐释放的过程，加上国家政策迭代（如输电票、电子税务局、AI等）刺激原来休眠客户逐渐释放，还有盗版转证工作成效显著[24][25]。 （三）AI相关 1. AI在业务中的应用 - 在三季度加强了AI数字化营销在渠道和直营通路的应用，能帮助销售团队提高效率（如快速生成优质营销素材、协助分析营销数据），在产品方面围绕数联票、全国统一电子税局推广，在自动取票、一件包税、税务采集覆盖区域上拓展[9]。 - 在数字商业领域通过AI智能化数据分析、自动化流程处理和采集来提高用户的AI功能使用体验，还发布了好业才这款产品的海外版[9]。 2. AI的发展规划 - 除订阅优先外已从产品技术上向AI转型，在AI方面为小微学提供两方面内容，一是将AI嵌入到产品当中（如智能开单、智能报表、智能报税、智能助手等）不单独收费以提升用户体验，二是在会计领域战略投入研发类似无人驾驶的项目（类似百度的罗布快跑），利用数据积累训练智能彩色机器人，虽然目前这一块收入还体现不出来，但认为是后续发力点[26][27]。 （四）政策影响 1. 现有政策影响 - 工信部主导的数字化转型试点城市（全国第一批三十几个城市已开展，第二批即将发布），入围后有政府资金到位，企业出一部分钱，政府补贴不低于50%帮助小企业上云，畅捷通在很多城市入围（如北京海淀、昌平），有一定效果，并且已经参与了很多政府上游项目，虽然有部分营收账款（因为政府资金未到位），但风险不大[16]。 - 政策影响有区域和行业特征，区域上西南、华东相对较好，行业上如果小微企业所在行业与政府主力刺激行业相关（如开关电器等）反应会好一些，10月份的商机量有抬头增长，走访发现企业信心比以前略好[15]。 2. 未来政策展望 - 如果人大开完后有10万亿或更多刺激经济方案落地，政府资金到位且补贴力度加大（如从50%提高到100%），对中小企业上云会立竿见影，畅捷通与华为、阿里等关系好，在他们的项目落地配套中会受益[16][17]。 三、其他重要内容 1. 人员情况 - 今年三季度公司人员进一步缩减40人，630时公司总人数是1026人，930时总人数为986人，带来人均创收提升，截止到930公司月人均创收是7.6万，四季度还会再往上爬，2024年目标是全员人均创收以年度计划能够破百万[8]。 2. 用户相关指标 - 截止今年930，ARR（年度经常性收入）突破了七个亿，同比增长36%，up值从1757元到了1738元（主要是不同季度发力产品单价价格区间不同导致，但整体稳定能维持在1700元以上）[7]。 - 12个月维度下的用户留存率是77%，如果只看公司渠道销售和直营销售这两块常规获客通道的用户，主机度这部分客户的留存率在稳固提升，之前对总体用户留存率判断能在80%上下，而渠道和直营这部分核心用户（占公司整体付费用户的75%左右）稳定下来的留存率会比80%高，未来可能达到85%左右[7]。 3. 公司资本运作相关 - 关于利润情况，去年账面上全年有1500多万的利润，加上非经常性收益（如时讯业务出售、非上市公司股权价值评估收益），今年预计比去年多赚大概七八千万甚至更多，盈利目标是利润比去年翻倍，计算时要刨除非经常性影响[31][32]。 - 股权激励费用，去年大概2000万，2022年大概七八千万，23年2000万，24年整体下来应该是在六七百万左右，未来（25 - 26年）大概在1500 - 2000万左右的小幅空间，不会对利润有过大影响[33]。 - 关于股东流动性改善，一直在推进促进H股的流通股数量增多等计划，近期在跟股东沟通，如果有决策会及时公告，目前近代的流通股东没有大规模调整，相对比较稳定[34]。 - 对于国家出台资本市场相关措施（如并购、回购等），公司受限于公众持股量问题，要先从扩大流通股盘子角度入手，后面盈利能力转好、流通盘子持续扩大后会有资本运作空间（如回购、分红等计划）[35]。 - 公司有回A股的计划，已经报了辅导且没有撤销辅导计划，会持续跟进结合市场和监管环境变化寻求机会[39]。 4. 业务指标波动解释 - 合约负债（云订阅合约负债）在Q3比上个季度少一些，主要是因为Q3是历史上的弱季度，二季度集中加大订阅顾客后订单在三季度转化为收入，且三季度可能以普及化产品为主消耗了部分合约负债，到四季度进一步进行高端或全面产品冲刺时合约负债又会涨上来，从年度来看增长还是保持得非常好[43][44]。