一、纪要涉及的行业 - 金融行业，主要围绕资产配置展开讨论[1]。 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）康波周期变化及影响 1. 康波周期的转变 - 从80年代初到2015年左右是生产力和生产关系比较适应阶段，是全球资产信用扩张阶段。而2015 - 2022年大约七年时间在形成康波周期的拐点，核心在于生产力和生产关系的再平衡[3]。 2. 对市场研究的影响 - 随着康波周期变化，全球的生产力和生产关系再平衡影响资本市场，使得对总量研究的关注度上升，对个股研究关注度下降，这种对总量的高度关注在06 - 07年大牛市时也出现过[5]。 （二）资产配置相关 1. 资产配置的重要性 - 中国社会从农业社会走向工业社会发展到现在工业化程度很高进入平稳期，ROE等可能从高速增长进入平稳期，对于资产配置和二级市场投研应发生相应变化，资产配置变得更加重要[6][7]。 - 在资本市场进入相对平稳阶段，阿尔法稀缺，贝塔管理变得重要，因为过去高阿尔法时贝塔损失可忽略，现在阿尔法减少，贝塔的精细化管理成为资产配置的核心问题[8]。 2. 资产配置的步骤 - 第一步是降低损失，要让大家接受风险评价理念，把不同属性有相互对冲作用的资产配置成一个篮子（如股债负相关、商品和美元负相关），类似巴菲特说的多元化，可减少择时冲动，避免在贝塔上亏钱[10][11]。 - 第二步是在大类资产配置里找规律，在风险评价组合上提升收益，增厚投资者收益[15]。 3. 资产配置的策略与表现 - 华泰证券有一个5%目标波动率下年化收益约7%的资产配置策略，今年表现较好，收益已达7%且波动仅5%，主要得益于股票和商品端的配置[22][23]。 - 在做资产配置时分为选资产和赋予权重两步，传统模型多注重第二步，而美林投资时钟在国内运用有问题，但提供了从周期视角找宏观数据和资产价格联系的思路[26]。 - 华泰证券团队把资产价格当成宏观数据处理，发现资产价格同比处理后有周期性，如上证指数96年到现在约经历八轮周期，每轮约三年半，不同股票资产（A股、美股、日股、欧股等）周期性特征一致，可用于对全球经济测量并指导资产配置判断[29][30][31]。 （三）各类资产的判断 1. 股票资产 - 从周期视角看，股票资产处于相对偏上行周期，A股和美股的同比底部和价格底部都在22年四季度左右，一轮完整周期的上行和下行共约42个月，目前上行约18个月，预计下半年同比可能见顶，但价格高点不一定出现，且从历史经验看海外股票市场上行时间可能更久，所以未来半年倾向于股票市场仍处于上升状态[38][39][40]。 - 从财务指标看，中国、日本、德国和欧洲的股票指数合起来看IOE同比处于偏上状态，说明海外股票上行有基本面支撑；从宏观指标看，PMI、PPI、CPI基本处于上行或底部往上状态，且PMI领先PPI再领先CPI，股票市场往往会提前预知宏观指标走向[45][46][48]。 - 国内股票市场和海外股票市场目前背离，海外处于高盈利、高利率状态，二次通胀若来临长端利率下不去会压制海外股票估值，而国内股票市场担心盈利问题，若通胀传导使PPI回正，对国内企业收入端有用，进而对股票市场是利好，两者背离未来大概率会收敛，从数据统计看A股和标普500的相对收益差距处于历史高位，有均值回归现象[51][52]。 2. 商品资产 - 商品资产同比底部在23年5月，目前处于上行途中，从23年到24年表现出有弹性的特点，过去半年是资产配置超额收益的主要来源，未来半年到明年上半年应该仍会表现较好[40][41]。 3. 利率 - 从周期视角拟合利率时，22年出现背离（美联储加息导致），目前先不做判断，结合其他宏观和财务数据再看；若二次通胀风险提高，长端利率下行可能不顺畅、空间有限，因为降息更多影响短端利率，且目前长短端利率倒挂，长端利率往下空间相对小[41][42][50]。 4. 外汇资产 - 从非美元方向（如日元对美元、欧元对美元）看，目前处于美元偏弱周期，22年10月美元见顶后有回撤并处于偏震荡过程，明年可能进入美元较强周期[43]。 （四）中长期资产配置变化 1. 海外股债相关性改变 - 历史上海外股票和债券有很好的互相关系（负相关），但22年开始从负相关性变成正相关性，导致很多资产配置策略在22年出现大回撤，如过去波动策略长期最大回撤不超10%，相关性改变后很多策略最大回撤可能达15%甚至更高[55]。 2. 资产强弱关系改变 - 从2000年或2010年到22年之前，海外或全球股票和债券表现往往好于商品和外汇，15年前后很多时候做资产配置时加商品是负收益；但20年到现在，商品和外汇表现好于股票和债券[56][57][60]。 3. 与康波周期的联系及影响 - 目前大概率处于康波周期下行期，下行期出现股债相关性变化、资产强弱关系改变等现象，还体现在债务问题上，如美国股债组合从81年到22年之前能跑赢通胀，但22年之后跑不赢通胀，类似1970 - 1979年情况，当时标普500宽幅震荡、债券负收益、实物资产表现好于股票和债券[63][70][75][76][77]。 - 债务解决方式有两种，一种是绝对债务规模下降（往往伴随经济萧条等不良情况，类似红色线表示的股债组合情况），另一种是通过通胀降低债务相对规模（类似蓝色线表示的通胀情况），对资产价格相对友好的是蓝色线往上的情况[72][73]。 4. 对未来资产偏好的影响 - 在债券市场，短债可能比长债更受投资者喜爱，因为长端利率如果下不来，短债确定性的年化收益比长债不确定收益要好；在股票市场，投资风格往偏债性风格转，如国内股票市场红利风格好于成长风格，一些有确定性的资产（如银行、电力等）表现更好[90][91]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 华泰证券研究所金融工程首席研究员林晓明提到入行十几年以来市场的变化，以及对资产配置理念的一些感悟，如资产管理只能理财不能发财等[7]。 - 提到券商面临挑选好产品卖给客户的难题，因为市场做动量，产品好一两年大家才相信逻辑才好卖，之前贝塔问题不严重是因为阿尔法高，现在进入平稳期贝塔管理重要[9]。 - 在做资产配置研究时，华泰证券团队采用了如主成分分析（PCA）方法对不同国家股票进行合成研究，也提到一些简化方法如波动率倒数均等后等权相加结果可能类似但有细节差别[38]。 - 提到在研究资产价格周期性时用到的一些技巧如傅里叶变换、HPT波等，但未详细介绍，相关内容可在提供的书籍里查看[33]。