西藏天路：藏区水泥龙头，建材业务有望带动盈利增长 - 公司前身为西藏公路工程总公司，主要从事公路工程施工的基础设施建设，最早于1959年由西藏工程局工程处建制 [7] - 公司实控人为西藏自治区国资委，前十大股东合计持股三成以上 [8] - 公司主营业务为水泥生产及销售、公路工程施建，近三年业务拓展广泛 [9][10][11] - 公司下游市场以西藏区内为主，17年至今逐渐拓展区外业务 [11] - 公司自上市至18年业绩基本实现稳定增长，毛利率处上行通道，19-20年拓展新业务维持短暂增长，21-22年业绩承压 [12][13][14] 西藏水泥需求逆势增长，交通水利有望带动新增量 - 全国水泥需求受地产影响呈稳中略降趋势，西藏需求逆势增长 [20][21] - 全国水泥需求与地产相关性高于基建，西藏地区则相反 [21][22][23][24] - 长期视角下西藏水泥需求具较大增长空间，24-25年有望落实部分增量 [25][26] - 基础设施建设是西藏自治区投资的主要驱动力，24年有望保持稳定增长 [27][28][29][30][31] - 交通和水利领域投资增势较强，未来有望带动水泥需求增长 [29][30][31][32][33][34][35][36][40][41][42][43][44][45][46] 供给端集中度高、管控趋严，产能利用率有望抬升 - 西藏地势高峻且交通不便，形成天然护城河，外来熟料难以进入 [49][50] - 供给端呈双寡头格局，CR2超50%，CR6达100% [51][52][53] - 14年以来产能投放加速，16年后产能利用率持续下滑，23年预计有所回升 [54] - 22年开始执行错峰政策，23年需求超预期致错峰天数减少 [55][56] - 产线"批小建大"管控力度加强，供给格局有望继续优化 [57][58][59] 公司吨均价显著高于可比公司，成本费用有望优化 - 公司吨均价和吨成本均高于可比公司，21-22年吨毛利下滑较多，23年有所修复 [67][68][69][70][71] - 公司吨费用高于可比公司，管理和财务费用具优化空间 [72][73][74] 盈利预测与投资建议 - 我们预计24-26年公司收入分别为46.9/53.8/63.5亿元，同比分别+15%/+15%/+18%，综合毛利率分别在18%/25%/32% [75][76][77][78][79][80][81][82] - 我们给予建材/建筑业务25年PE分别为14倍、5倍，对应目标总市值为68.08亿元，对应目标价5.28元，首次覆盖给予"买入"评级 [82] 风险提示 - 重点项目建设进展不及预期 [84] - 区内水泥价格竞争加剧 [85] - 公司建筑业务中标情况不及预期 [86] - 公司经营管理风险 [87] - 公司财务风险 [88] - 股价波动风险 [89] - 文中测算具有一定主观性 [89]