报告公司投资评级 报告维持蔚来公司的"增持"评级。[1] 报告的核心观点 1) 2024年一季度蔚来总收入同比下降7.2%、环比下降42.1%至99.1亿元,毛利率同比增加3.4个百分点、环比下降2.6个百分点至4.9%,Non-GAAP归母净亏损同比扩大18.2%、环比收窄1.0%至49.0亿元,主要受行业竞争加剧和价格体系调整影响。[1] 2) 2024年一季度蔚来汽车业务ASP同比下降6.2%、环比下降9.6%至27.9万元,汽车业务毛利率同比增加4.1个百分点、环比下降2.7个百分点至9.2%。2024年二季度预计交付量环比增加79.7%-86.3%至5.4-5.6万辆,预计季度交付量环比改善有望部分对冲优惠促销,带动毛利率逐步恢复。[1] 3) 蔚来充换电业务布局独树一帜,目前已开启NIO Power独立融资计划,全国已有2,427座换电站并将于6月13日上线第四代换电站,预计日均换电量达60单有望实现盈亏平衡。[1] 4) 蔚来通过品牌分层,明确各细分市场的定位(NIO针对30万元以上智能纯电市场、乐道针对大众化的家庭用户市场、萤火虫定位入门级精品小型车),预计后续关键在于乐道全新品牌首款车型L60的订单和交付爬坡能力。[1] 5) 鉴于行业竞争加剧,报告下调蔚来目标价至5.48美元(对应约1.2x 2024E PS),但长期看好其基于产业链的技术突破与积累。[1] 财务数据总结 1) 2024年一季度蔚来总收入99.1亿元,同比下降7.2%、环比下降42.1%。[1] 2) 2024年一季度蔚来毛利率为4.9%,同比增加3.4个百分点、环比下降2.6个百分点。[1] 3) 2024年一季度蔚来Non-GAAP归母净亏损49.0亿元,同比扩大18.2%、环比收窄1.0%。[1] 4) 2024年二季度蔚来预计交付量5.4-5.6万辆,环比增加79.7%-86.3%。[1] 5) 截至2024年一季度末,蔚来在手现金合计453亿元。[1] 6) 报告预测2024-2026年蔚来营业总收入分别为66,439/82,972/97,578百万元,Non-GAAP归母净利润分别为-16,972/-15,963/-11,415百万元。[2][3]