业绩顺利兑现 分化下关注酒企增长质量 - 2023年高端和地产龙头白酒业绩韧性强,次高端业绩分化。白酒板块上市公司23年合计实现营收4104.83亿元、同比+15.55%,归母净利润1550.59亿元、同比+18.84%。[6][7] - 24Q1板块营收/净利润分别增长14.92%/15.85%,较同期增速小幅降低。[8] - 高端阵营贵州茅台增长工具丰富、五粮液自然动销乐观,次高端山西汾酒势能保持、增长质量较高。[9][10] - 地产龙头企业徽酒迎驾贡酒、古井贡酒毛销差和预收良好,今世缘区域竞争格局好转,后续仍有望创造超预期业绩表现。[11] 毛利率整体保持上行,扩张型次高端表现承压 - 23年白酒板块整体毛利率同比提升1.10pct至80.50%,地产龙头中古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒毛利率提升。[15][16][17] - 次高端毛利率均出现一定程度下降,主要原因为年内商务宴请复苏疲弱,中低档产品增速快于整体带动重心下移。[15] - 24Q1高端毛利率提升0.24pct至86.00%,次高端山西汾酒毛利率提升1.90pct较为亮眼,其余次高端延续23年毛利率同比下行趋势。[16][17] 销售费用率小幅提升,管理费用率节约明显 - 23年/24Q1销售费用率同比提升0.15/0.06pct,其中高端阵营中贵州茅台销售费用率分别同比提升0.50/0.53pct。[19][20] - 次高端在场景复苏缓慢情况下,企业主动调整费用投放节奏,山西汾酒23年销售费用率节约2.91pct。[20] - 地产龙头中洋河股份、今世缘23年销售费用率升高,预计与年内扫码红包投放、宴席赠酒等推广增加有关。[21] 毛销差持续提升,盈利能力较好 - 23年白酒毛销差同比提高0.95pct,各阵营毛销差同比均有所提升,增幅方面大众酒＞次高端＞高端＞地产龙头。[23][24][25][26] - 次高端企业舍得酒业、酒鬼酒、水井坊顺应市场压力、调整产品结构,中低端产品增长较好,毛销差同比均有所降低。[25] - 地产龙头分化,徽酒企业古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖23年及24Q1毛销差均同比提高,苏酒中洋河同期毛销差均同比下降。[26] 销售收现低于同期营收增速,酒企主动纾解经销商现金压力 - 23年白酒销售收现4518.98亿元、同比增长16.45%,收现表现好于实际营收。23Q4+24Q1销售收现同比增长11.71%,增速低于同期营收增速的14.93%。[31] - 24Q1末企业应收项目同比增长15.09%,酒企对经销商使用票据给予宽松政策,对经销商现金压力进行主动纾解。[31] - 从预收款同比增速角度看,泸州老窖、山西汾酒24Q1预收款同比增速较快,渠道预收情况较好。[34] - 从订单收入增速与报表端营收增速对比看,24Q1订单收入同比增速27.38%,高于24Q1报表端营收增速,整体预收质量仍较好。[35][36] 投资建议 - 目前白酒行情修复及估值切换后仍处于历史分位的较低水平,建议从一季报超预期、超跌反转预期角度布局白酒板块。[39] - 建议关注确定性强的高端白酒贵州茅台、五粮液,增长质量较高的山西汾酒,竞争格局利好的今世缘,区域势能及空间较大的古井贡酒、迎驾贡酒,低位且存在反转预期的酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业。[39] 风险提示 - 行业批价和库存管理不及预期 - 需求复苏不及预期 - 流动性扩张不及预期[40]