报告公司投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [2] 报告的核心观点 行业贝塔得到验证，出口带动量利齐升 - 本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增 [1] - 公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势 [1] - 2023年国外收入为92亿元，同比+63%，出口收入高增来自出口销量和出口单价的提升 [1] - 2023年出口销量为18823辆，同比+26%，2023年出口单价为49万元，同比+29% [1] - 出口单价提升主要为单车价值更高的大中客占比提升所致 [1] - 2023年出口毛利率为17.0%，同比+4.9pct，主要为出口销量结构优化所致 [1] - 出口毛利率对比国内毛利率显著更高（2023年国内毛利率为5.6%） [1] - 出口销量占比提升显著提升公司盈利水平 [1] 盈利中枢上移得到逐季度验证，看好公司业绩快速释放 - 2023Q3/2023Q4/2024Q1公司毛利率分别为12.7%/12.5%/12.7%，公司2022/2023年毛利率仅为9.6%/11.6% [1] - 毛利率端公司盈利能力显著提高，主要原因为：1）2023年原材料价格有所下降；2）公司内部管理精细化，采购端成本优化 [1] - 2023年营业成本中原材料成本较2022年仅提升0.17% [1] - 随着出口收入占比进一步提升、公司采购端管理进一步优化，公司整体毛利率仍具备较大修复空间 [1] 费用端仍有改善空间，净利率逐季度修复 - 2023年公司期间费用率为12.4%，同比+1.6pct，主要为费用端增速较快，而国内收入下降导致公司总体收入增速略低所致 [1] - 2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.1%/2.9%/3.9%/-0.5%，同比+0.7pct/+0.4pct/+0.2pct/+0.3pct [1] - 2024Q1费用端明显改善，期间费用率为11.9%，同环比分别-0.0pct/-4.2pct [1] - 23Q3以来归母净利率呈现逐季度提升趋势，24Q1归母净利率为0.44%，高于23年全年的0.39% [1] 盈利预测与投资评级 - 考虑到国内需求复苏还需时间，下调公司2024/2025年营业收入为210/238亿元（原为233/266亿元） [2] - 预计2026年营业收入为268亿元，同比+8%/+13%/+13% [2] - 维持2024/2025年归母净利润为3.05/6.26亿元，预计2026年归母净利润为8.91亿元，同比+306%/+105%/+42% [2] - 对应PE为21/10/7倍 [2] - 维持公司"买入"评级 [2] 风险提示 - 全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期 [2]