报告公司投资评级 壶化股份首次覆盖，给予"优于大市"评级。[5] 报告的核心观点 公司概况 1) 壶化股份是山西省民爆行业龙头企业，主要从事民爆产品的研发、生产、销售、进出口和专业工程爆破服务。主要产品包括雷管、炸药、起爆具。[1] 2) 截至2023年6月，公司具有工业炸药许可产能6.7万吨，数码电子雷管许可产能5880万发，普通工业雷管许可产能2000万发，起爆具产能2300吨。2023年8月公司还竞拍获得安顺化工100%股权，新增炸药产能1.1万吨。[1] 3) 公司雷管业务占比较高，炸药和爆破服务业务保持增长。2023年上半年，公司普通工业雷管产量457.8万发，数码电子雷管产量1866.9万发，雷管总产量位列行业第四，雷管产品总收入为3.04亿元，占营业总收入比重为51.94%，同比增长96.1%。工业炸药销量2.52万吨，同比增长8.84%，收入为1.73亿元，占营业总收入比重为29.64%，同比增长6.51%。工程爆破收入0.62亿元，占营业总收入比重为10.67%，同比增长5.90%。[2] 4) 民爆下游主要用于矿山开采，山西市场需求较大。根据中爆协数据，2022年底我国现场混装炸药生产许可能力为257万吨，占总炸药产能的42%，电子雷管生产许可能力为10.5亿发。2023年1-11月，现场混装炸药累计完成149.86万吨，同比增加11.02%，电子雷管累计产量为6.07亿发，同比增加105.97%。2022年，山西省工业雷管、炸药产销量均位列全国前二。[2] 募集资金用途变更 1) 2022年12月公司将募集资金及利息2.34亿元变更用途，用于实施电子雷管自动化生产线建设项目和电子雷管脚线、芯片模组、包装生产线项目。[3] 2) 脚线、芯片的产品质量直接影响电子雷管产品质量，电子雷管脚线项目投产达效后，公司可以实现主要原材料的自产，将大幅降低生产成本，预计可实现税后利润0.28-0.63亿元/年，降低采购成本0.28-0.47亿元/年。[3] 盈利预测 1) 我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.99、1.19、1.36元。[4] 2) 参考同行业可比公司估值，给予2024年13-15倍PE，对应合理价值区间为15.47-17.85元。[5] 分业务盈利预测 1) 雷管业务：预计24-25年雷管收入增速为12.99%、11.49%，毛利率有望提升至46%、46%。[8][9] 2) 炸药业务：预计24-25年炸药收入增速为15.38%、13.33%，毛利率稳定在35%。[8][9] 3) 爆破服务业务：预计24-25年收入增速为15%、15%，毛利率稳定在55%。[8][9] 4) 其他主营业务：预计24-25年毛利率稳定在33.33%。[8][9]