报告行业投资评级 Moutai/WLY/LZLJ/Yanghe从Buy评级下调至Neutral评级,主要原因如下: - 预计未来12个月内白酒行业供需格局将进一步恶化,导致这些公司的盈利预测下调[4][5][7] - 我们预计2023-25年UBS覆盖的白酒公司平均EPS复合增长率将从19%下降至8% [4] - 白酒行业当前估值为17倍12个月前收盘价,略低于历史平均水平22倍,但高于2010年以来的低点10倍 [14] 报告的核心观点 1. 茅台"社会库存"去库存可能导致白酒行业进一步估值下行[10][23][146] - 2016年至2021年初,茅台飞天茅台的批发价格上涨358%,导致投机客和终端消费者积累了14-15个月的"社会库存" [5][27] - 由于白酒龙头企业为地方政府财政收入做出重要贡献,因此在过去行业低谷期(2013-2015年)也未能有效控制供给,我们预计2024-2025年内白酒高端产品的零售价格将面临进一步下行压力[5][51] 2. 产能过剩和人口结构变化将抵消白酒行业的高端化趋势[6][60][157] - 我们预计未来3年内白酒行业6大龙头企业的总产能将增长37% [6][61] - 主要白酒消费人群(30-59岁男性)人口下降,预计2023-2025年白酒总需求将下降13% [6][62] - 上述两个因素将成为制约白酒行业整体消费的结构性障碍,抵消高端化趋势[6][60][157] 分类总结 行业供需分析 - 茅台"社会库存"去库存可能导致白酒行业进一步估值下行[10][23][146] - 白酒行业产能持续扩张,预计未来3年内6大龙头企业总产能将增长37% [6][61] - 主要白酒消费人群(30-59岁男性)人口下降,预计2023-2025年白酒总需求将下降13% [6][62] 公司业绩预测 - 我们预计2023-25年UBS覆盖的白酒公司平均EPS复合增长率将从19%下降至8% [4] - 我们下调了茅台/五粮液/泸州老窖/洋河2024/2025年的盈利预测,幅度分别为1%/11%、4%/11%、7%/17%和4%/14% [148][158][168][179] 估值分析 - 白酒行业当前估值为17倍12个月前收盘价,略低于历史平均水平22倍,但高于2010年以来的低点10倍 [14] - 我们认为当前估值水平合理,反映了行业增长前景的下调[14][90]