证 券 研 究 报 告 食品饮料行业深度研究报告 推荐（维持） 乳业：周期之中辨趋势 ❑ 引言：乳业双雄在 24Q2 主动去库，24Q3 盈利已超预期改善，板块困境反转 趋势确立，后期先看供给出清，后看需求上行。而本轮原奶周期对盈利扰动加 大，且行业下滑、格局分散亦使市场对乳业长期逻辑质疑增加，本篇报告将进 一步对原奶周期、需求及格局进行分析与展望。 ❑ 原奶周期：本轮周期行至何处？牧场净现金流持续为负，净负债或超前期高 点，中性看 25Q3 奶价有望反转。生鲜乳需求-供给增速差为观测研判原奶价 格走势的较优指标，当前增速差负值已在收窄，且预计供给端将为未来奶价变 动的关键。因奶价自 21 年 10 月起已连续回落 3 年、累计跌幅近 30%，当前 行业普遍亏损，故 24 年 2 月起存栏量见顶回落。虽然由于规模化牧场抗风险 能力增强、系列政策出台及饲草料成本下跌减缓短期压力，叠加季节性牛犊增 加，带来短期存栏去化速度相对温和，但实际上，考虑 2022 年以来牧场包含 资本化支出后的净现金流持续为负，净负债率或已超过前期高点，我们预计产 能去化方向仍然明确。后续观测时点上，先看春节后淡季存栏去化有望加速， 后 ...