华 发 集 团 旗 下 企 业 证券研究报告 宏观研究 2024年12月18日 内外·虚实·因果 2025年度宏观展望 分析师：秦 泰 S0910523080002 联系人：周欣然 S0910123030034 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u 经济赶超是稳增长（供给侧）、优结构（需求侧）、稳汇率（外部均衡）三者共同作用的过程。我们以多重平衡目标视角展开分析和展望。 u 海外： "特朗普泡沫"可能引发新一轮货币战。特朗普二度入主白宫之后，大概率将美国当前"扩张财政—货币宽松—保护主义（孤立主 义）"的罕见政策三角组合推向极致。更剧烈的关税措施、更大规模的财政扩张和减税相叠加，或共同带来美国劳动力需求的新一轮升温。 而更严厉的边境管控措施可能大幅压缩美国潜在劳动力供给空间。由此美国薪资增速可能进一步趋升，薪资通胀螺旋或将再度强化。预计 美联储2025年上半年降息2次各25BP，下半年不再降息。非美发达经济体受困于内需疲软和财政扩张空间缺乏，与美国在经济增长和通胀 方面差异趋于扩大，欧英央行可能加速降息，推动美元指数2025年震荡上行，与美国激进关税主张 ...