报告公司投资评级 - 增持（首次）[4] 报告的核心观点 - 渠道与品牌资源兼具，费率管控良好分红意愿高 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 运动服饰行业增长延续，公司代理品牌资源丰富 - 深耕运动品牌经销二十余载，与耐克、阿迪深度合作并不断拓展新品牌。背靠百丽集团，公司深耕运动服饰经销行业二十余载，实现业务覆盖全国300余城、开设门店6000余家，并通过科技提升管理效率。公司分别于1999年/2004年与旗下核心品牌耐克/阿迪建立合作关系，并持续推进合作深度，此后亦不断扩展代理品牌版图，先后与彪马、北面、李宁、HOKA等品牌建立合作，持续向"成为全球一流的运动零售运营商"的目标靠拢 [22] - 新兴市场成为近年世界运动鞋服市场新增长极。世界运动服饰行业起源可回溯至一、二战后，伴随奥运会及时尚设计的融入，行业迅速发展。2023年，据WFSGI，运动品市场发展回暖，行业同比增速边际递增；同时，地区发展分化，形成成熟市场稳健、新兴市场快速发展的格局，其中，2022-2023年拉美及亚太增速分别为22%/11%，为增长较快区域。未来，伴随新兴市场区域经济发展及消费习惯改变，有望带动该地区运动鞋服市场保持高增长 [24] - 经济发展带动国内居民人均支出提升，国内鞋服市场发展有望延续。2023年，我国居民人均可支配收入增至3.92万元，经济发展及健康观念转变带来参与人数提升推动居民运动服饰相关消费开支不断增长；据艾媒咨询，我国运动服饰行业市场规模于2021年增至3858亿元，2015-2021年CAGR为14.99%。展望未来，至2025年，中国运动鞋服行业市场规模有望增至5989亿元，2021-2025年预期年化增速为11.62% [28] 2. 期待国际品牌复苏拐点，渠道优化升级经营高效 - 与国际头部品牌紧密合作，新店型新产品有望驱动渠道焕新。公司与国际头部品牌耐克、阿迪深度合作，但近年受"新疆棉"、"疫情"及国际品牌自身战略失误等因素影响，国际品牌业务增速放缓，但伴随近年阿迪、耐克高层调整，后续有望重拾增长，驱动公司业绩上行。从阿迪角度看，据界面新闻，2024年8月，在合作二十年之际，阿迪与滔搏独家合作在大中华区开设阿迪达斯先锋运动门店（Future Of Style），该系列结合运动基因与城市机能风，打造阿迪品牌最具创新运动潮流的鞋服产品，有望助推滔搏阿迪代理业务迈向新高度；从耐克角度看，据36氪，耐克前CEO约翰·多纳霍因其弱化与第三方经销商合作政策及任期内产品缺乏创意而饱受市场诟病，新CEO埃利奥特·希尔上台有望逐步解决此前的问题，第三方经销商获取的品牌支持政策有望增多，利好滔搏的未来发展 [32] - 持续优化线下渠道结构，开高效大店为公司近年渠道新规划。受线下消费环境变动及行业发展影响，公司近年持续优化线下销售渠道，截至FY25H1，公司线下渠道为5813家，较FY2020下降2582家，但渠道保有量仍处国内运动服饰代理商头部地位，且公司关闭多为低效店，并配合品牌形象提升需求持续新设高效大店，近年单店销售面积维持增长趋势，以"开大店、关小店"的渠道经营模式提升消费者购物体验，持续夯实品牌形象及代理商渠道端核心竞争力 [4] 3. 盈利预测与评级 - 盈利预测与评级：滔搏作为国内头部运动服饰经销公司，具备行业领先的经销渠道及代销品牌资源，与国际品牌深度合作夯实营收基本盘，且借助公司渠道及品牌优势不断外拓新品牌，有望获得新增长驱动。我们预计公司FY2025-FY2027归母净利润分别13.16亿元/16.27亿元/18.73亿元，同比分别增长-40.53%/23.62%/15.11%。我们选择与公司同属运动服饰行业且均多品牌运营的安踏体育、特步国际为可比公司，2024年平均PE为13.0X，滔搏FY2025对应PE为10.2X，考虑到公司在运动服饰经销行业具备渠道、品牌资源、会员及领先的数字化管理优势，首次覆盖给予"增持"评级 [8] - 关键假设：销售费用率：公司深耕运动服饰经销行业多年，渠道力及品牌影响力较强，销售费用投放效率较高，因此预计FY2025-FY2027公司销售费用率分别为28.90%、28.40%、28.30%；管理费用率：公司通过科技赋能数字管理体系，管理费用率有望进一步下行，因此预计FY2025-FY2027管理费用率分别为3.50%、3.15%、2.90% [9] - 投资逻辑要点：行业端：1）新兴市场驱动世界运动鞋服行业持续增长；2）国内人均开支提升促进运动品消费提升。公司端：1）品牌资源：公司持续重视主力代销品牌发展，与阿迪耐克的合作持续深化，且不断向外拓展新品牌；2）渠道力：公司持续进行"去低效店，开大店"政策，经营效率提升；3）会员体系：公司通过线上线下渠道协同经营完备的会员体系，会员贡献度常年超90%；4）分红意愿：公司具有较强的分红意愿，股息率行业领先 [10]