2024年市场回顾与启示 - A股市场在2024年出现两个重要信号：2月"政策底"和9月"市场底"，预计本轮"反攻"有望受益于基本面改善，且具备持续性 [183] - 2024年市场反弹的原因包括流动性风险化解、政策对市场的呵护、宏观经济边际回暖、中观景气回暖以及市场剩余流动性回升 [183] 2025年国内、外经济环境解析 - 国内经济仍面临有效需求不足的问题，解决问题的关键在于静待"盈利底"出现，路径包括国内财政扩张或海外景气回升 [1] - 预计25Q2"宽财政"将在力度及结构上均将发力，同时基于M1-PPI传导周期，预计最快25Q3可见"盈利底" [1] - 海外环境影响或成为市场焦点，一是美国经济"硬着陆"概率较高，二是特朗普对华政策"偏鹰"，均可能通过掣肘国内出口，导致"盈利底"被延后 [1] 2025年全球资产配置策略 - 25H1大宗品：黄金或将有望走出新高，预计2025年仍有美国"硬着陆"、美债违约风险及流动性陷阱解除等三轮上涨驱动 [1] - 看多黄金股及做多金银比 [1] - 有色静待流动性陷阱解除，或25Q3启动，届时弹性>黄金 [1] - 原油机会静待美国降息周期结束 [1] - 新兴权益市场>发达国家，海外权益或转向公用、必选及医药保健等防御 [1] - 医药中的创新药亦或受益美债利率下降，估值抬升，可做权益类底仓配置，分别看好创新药：①A股高ROE、内销型的非龙头；②港股外销龙头 [1] 2025年A股市场及风格研判 - FY2025 A股市场空间：A股盈利增长测算：中性假设下或达7.2%；预计全年估值上涨约19%，盈利+估值合计贡献A股涨幅约30% [2] - FY2025 A股市场走势及风格应对：Q1：大概率春季躁动/成长>消费"进攻"；Q2：国内基本面修复乏力或受海外风险"冲击"，调整防御/黄金+创新药+政策预期主题；Q3：盈利底有望出现，看"反转"开启/成长+有色+券商全面"进攻"；Q4, PPI转正或进入繁荣初期/切换至高景气方向，成长+周期（有色、能源） [2] - FY2025 A股中小盘有望继续占优 [2] 朱格拉框架下：寻找结构性景气机会 - 筛选逻辑：供给侧在国内，具备"扩张空间+弹性（新质生产力方向）"；需求端在海外，具备"扩张能力+景气持续性"的行业 [2] - 基于"景气持续性"逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，光学光电子+ IT服务；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车；3、军工，航空装备+军工电子+航海装备 [2] - 25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，元件+消费电子+游戏；2、电力设备，风电设备+电机>电池；3、高端制造业及配套，自动化设备+工程机械+专用设备+商用车；4、周期，工业金属+金属新材料+化学化纤 [2] 构建主题轮动框架：2025方向与节奏 - 三大主题方向：AI产业、国家安全和内需循环 [3] - FY2025风格"掌舵"，景气与主题"争鸣"：25H1在"盈利底"出现之前，主题主导市场：Q1：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控；Q2：内需循环，①投资扩张，包括：新型城镇化、基建、建材、展会等；②消费提振，母婴用品、医美、电器、汽车补贴等 [3] - 25H2在"盈利底"出现之后，景气主导市场，主题起到"加速器"效用：Q3：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；Q4：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；③内需循环，消费复苏+投资扩张 [3] - 综述，主题&景气聚焦：Q1：电子+计算机+军工+机械；Q2：仅机械；Q3：TMT+电力设备+军工+机械+有色；Q4：TMT+有色+电力设备 [3]