报告行业投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 以Costco为标杆，拆解其成功模式，辨析其对国内商超行业改革的启示，并展望永辉超市未来发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 引言：以Costco为鉴，看永辉超市改革前景 [3] - 实体零售行业过去十余年经历了电商平台崛起、流量迁移和价格战考验，度过了一段至暗时刻。而近年来以Costco、Sam's Club为代表的仓储会员店客流火爆、本土超市胖东来也出圈成为"网红品牌"。2024年初国内商超龙头永辉超市开启转型，携手胖东来调改门店，迈向"品质零售"，零售龙头名创优品亦看好其未来发展大举收购近30%股份入局商超行业。值此变革时刻，本文以凭借优质商品和服务闻名的全球仓储会员店龙头Costco为标杆，拆解其成功模式，辨析其对国内商超行业改革的启示，并展望永辉超市未来发展 [114] 一、Costco：美国仓储会员店龙头，创造零售神话 [4] 1.1、公司历史溯源，开仓储零售先河 [5] - Costco是美国仓储会员制零售龙头，也是全球最早引入这一经营模式的零售企业之一。仓储会员制的核心是先付费、后消费，仅向会员提供服务，零售商主要负责选品、采购和物流交付。公司前身Price Club、Costco分别成立于1976年、1983年，二者在1980-1990年代独立经营，后面临市场竞争加剧尤其是沃尔玛旗下Sam's Club的冲击而在1993年合并，并于1997年重新更名为Costco并沿用至今 [115] 1.2、穿越经济周期，长期保持高成长 [6] - 公司在历史上呈现出强大的持续成长性，业绩增长穿越经济周期，反映出全球消费者对仓储会员店模式的认可。2005-2024财年，公司营业收入、归母净利润分别增长381%、593%，年化增速分别为8.6%、10.7% [121] 二、模式拆解：付费会员制为基，精选品+强运营打造性价比 [7] 2.1、会员：变革盈利模式，会费贡献核心利润 [8] - 仓储会员制下，公司最重要的资产是会员群体，最主要的收入来源则是会员费。独特的"先付费、后消费"模式使得收益前置，改变了激励机制和零售商与会员的关系，打开了除依靠商品差价盈利外的新兴盈利模式 [139] 2.2、选品：精简SKU数量，规模效应降低成本 [9] - "极致性价比"是公司引流的利器，通过：①精简SKU、②精细选品、③低加价率，公司在少数动销快的优质商品上实现规模化采购，从而保证在维持低价的同时又保证了在售商品的质量，真正实现"好货不贵" [147] 2.3、运营：强调周转效率，进一步提升性价比 [10] - 仓储会员店商业模式的关键在于效率，公司在门店全链路运营的细节把控上同样优秀，进一步促进销售和客户引流，促进"飞轮效应"发挥作用 [151] 三、未来展望：开启全球化扩张，推动零售行业变革 [11] 3.1、北美市场：渗透率至高位，竞争优势稳固 [12] - 北美市场是公司主战场，开发时间最早也最新进入成熟阶段。2019-2023年美国仓储会员店及超级市场年零售额由6135亿美元提升至6993亿美元，年化增速约为3.3%，主要受到物价水平提升推动并与整体经济增速接近 [173] 3.2、国际市场：复制成功经验，推进全球扩张 [13] - 公司在国际市场的拓展开始较早，1985年即进入加拿大市场开启扩国扩张，2024财年门店数仅次于美国本土，也是公司重要的市场之一。1990年代是公司开始初步尝试国际化扩张的时代，1992-1999年间先后进入墨西哥、英国、韩国、中国台湾、日本等国家和地区 [179] 四、中外对比：中国商超大变局，永辉超市引领变革 [14] 4.1、永辉改革加速，携手胖东来调改门店 [15] - 胖东来是极具特色的中国本土区域性超市品牌，目前主要聚焦在河南许昌、新乡的下沉市场，因其产品质量、服务体验和员工高福利待遇而著称。2023年底胖东来即开始对外开展帮扶行动，最早支持江西超市品牌嘉百乐，此后又在2024年开启了对步步高、永辉超市等龙头品牌的改造 [185] 4.2、对标Costco模式，迈向品质零售之路 [16] - 根据目前永辉超市调改门店的经营数据，单店模型的优化立竿见影，边际改革势能强劲。我们认为在历经十余年电商平台挤压和线下零售业自身调整后，以永辉超市为首的中国商超行业开始逐步探索出符合自身条件的发展战略——"品质零售" [205] 4.3、调改有序推进，25年目标100家以上 [17] - 目前永辉超市的门店调改稳步推进中，率先完成改造的标杆门店经营表现优异，各经营大区对改革的诉求热切。根据公司披露，计划到2025年春节前完成40-50家门店的改造升级，2025年全年调改门店达到100家以上 [220] 五、投资建议 [18] - 中国超市迎来变革，永辉超市携手胖东来开启改革，调改店运营表现亮眼，或预示线上线下零售渠道迎来再平衡 [1] 六、风险提示 [19] - 数据统计误差；市场竞争加剧；门店调改不及预期；市场波动风险 [1]