行业投资评级 - 报告对建筑装饰行业维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年策略：养精蓄锐，内外兼修 [3] - 增量政策在途，明年固投有望提速 [3] - 化债及宽财政驱动行业景气向上，央国企报表及估值有望加快修复 [3] - 中美博弈深化，“一带一路”加速推进 [3] - 中央加杠杆趋势明确，关注细分景气投资方向 [3] 行业走势 - 基建投资受益化债落地及中央加杠杆，资金面有望改善，实物工作量有望加速落地，预计24/25年增速分别为8.8%/10% [3] - 地产投资在政策驱动下趋于筑底，预计24/25年增速分别为-10%/-6% [3] - 制造业投资今年在“两新”政策带动下保持较快增长，明年中美贸易摩擦可能带来拖累，增速将有所放缓，预计24/25年增速分别为9.5%/8% [3] - 明年固投有望提速，全年预计增长5% [3] 化债及宽财政驱动行业景气向上 - 近期10万亿额度明确用于隐债置换，将原本受制于化债压力的财政空间腾出来，可以更大力度支持基建等领域，加快在建项目推进，促建筑企业收入和利润改善 [3] - 部分资金安排政府欠款偿还，有望改善企业回款，显著修复资产负债表，改善现金流量表，促PB估值加速修复 [3] - 财政部提出明年实施更加给力的财政政策，专项债及特别国债均有望扩容，中央加杠杆趋势明确，行业景气有望向上 [3] - 《市值管理指引》落地，有望增强央国企主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股权激励、分红回购等方式推动估值回升 [3] 中美博弈深化，“一带一路”加速推进 - 特朗普当选，中美博弈可能不断深化，在新全球政治经济环境下，“一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国进一步加强和稳固沿线国家合作，维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，预计将继续加力推进 [3] - 近年来新兴国家城镇化、工业化提速，国际工程龙头出海大有可为，海外收入占比有望不断提升，将带动盈利及商业模式改善 [3] - 根据以往正常安排，“一带一路”峰会每两年召开一次，预计明年将召开新一届，今年底预计将宣布相关消息，预计将给板块带来显著催化 [3] 中央加杠杆趋势明确，关注细分景气投资方向 - 三中全会明确“适当加强中央事权，提高中央财政支出比例”，未来中央加杠杆趋势明确，涉及到国家安全的重大项目将成为资金重点投入方向 [3] - 以低空经济为代表的新质生产力受到政策大力支持，投资回报率高，预计将进入快速发展期 [3] - 重点看好以下方向： - 水利水电：雅下水电站启动在即，预计总投资1.4万亿（为三峡电站的5.6倍），对于保障国家水资源安全、提升国防保障能力具有重要意义；此外我国目前多条运河在建或筹建中，项目累计投资或超6000亿，建议重点关注水利水电施工、地基、民爆、盾构装备等产业链龙头 [3] - 能源安全：我国富煤少油，新疆煤化工对于保障能源安全至关重要，明年有望进入投资高峰期，重点关注煤化工工程龙头。核电是重要基荷能源，核准显著提速，年均有望拉动2000亿投资（2023年核电投资约949亿元），重点关注核电建设龙头 [3] - 低空经济：新质生产力代表，今年来政策密集出台。基建为低空产业发展核心，规划设计及建设需求预计将率先放量，2025年低空基建投资规模有望达3000亿（23-25年CAGR约73%），后续后端运营预计为核心争夺市场，建议关注设计规划、建设运营等环节龙头 [3] 投资建议 - 重点推荐低估值央国企中国交建A+H（pb-lf 0.61，24E股息率2.8%）、中国建筑（pb-lf 0.56，24E股息率4.2%）、中国铁建A+H（pb-lf 0.49，24E股息率3.1%）、中国中铁A+H（pb-lf 0.54，24E股息率2.9%）、中国电建（pb-lf 0.70X，24PE 7.6X）、中国核建（24PE 11.3X）、隧道股份（24PE 7.2X）、浙江交科（24PE 8.6X）、四川路桥（24PE 7.2X）、安徽建工（24PE 5.3X）、山东路桥（24PE 4.4X）、陕建股份（24PE 4.4X） [3] - 国际工程龙头中国化学（pb-lf 0.83X，24PE 8.9X）、中材国际（24PE 8.3X）、中钢国际（24PE 11.0X）、北方国际（24PE 10.4X）、中工国际（24PE 30X）、上海港湾（24PE 24X） [3] - 优质成长股鸿路钢构（24PE 13X）、海南华铁（24PE 14X）、华设集团（24PE 14X）、中岩大地（24PE 70X）、瑞纳智能（24PE 47X） [3]