行业投资评级 - 2025年全球资产配置看好股票市场，特别是美股市场，但中国股票市场需关注再通胀进程和政策支持力度，建议关注能够持续超越市场预期盈利结果的中国公司 [2][27] 报告的核心观点 - 2024年中国GDP增速目标预计为5%左右，财政赤字扩张力度将加大，广义赤字总额预计增加约2万亿元人民币，其中约三分之二将用于投资基建和战略性新兴产业，其余用于消费刺激和社会保障等 [1] - 美国经济目前面临高通胀、高财政赤字和后周期等挑战，与2017年经济形势大相径庭，川普政府的三大政纲（对外关税、对内减税、严控移民）存在内在矛盾，可能加剧经济风险 [1] - 未来中美贸易关系仍存在不确定性，美国可能进一步加征关税，这将对中国出口和经济增长造成冲击，尤其对低附加值消费品行业影响较大 [1] - 中国经济需要更强有力的周期性政策来应对通缩风险，同时推进结构性改革，刺激与改革应并行不悖，以实现经济再平衡和可持续发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 经济工作会议 - 经济工作会议通常在12月10日左右召开，并通过新华社发布公告稿。公告稿通常较为模糊，缺乏具体数字和细节。具体政策规模和组合一般要等到来年，有时甚至要等到3月份两会正式开启才能知晓 [3] - 预计GDP增速目标将设定在5%左右。尽管许多人认为这一目标非常乐观，但更值得关注的是财政赤字扩张的力度及其投向。从官方预算赤字率角度来看，预期大约在3.5%到4%之间，比去年略有扩张。再叠加表外其他广义赤字，如地方专项债、特别国债等，广义赤字总额比今年增加约2万亿人民币，占GDP比例上升接近1.4个百分点 [3] 财政资金投向 - 明年的广义财政扩张中，大约三分之二将用于投资，包括基建投资和战略新兴行业投资。真正用于支持消费、社会保障体系以及房地产去库存的比例可能不高，最多占三分之一。在这部分资金中，消费品以旧换新的扩容势在必行，将快速消费品如手机、家居用品纳入其中。此外，还可能对生育政策进行调整，对生娃家庭进行补贴，并对房地产收储有进一步政策落地 [4][5] 国内外投资者对中国经济前景的看法 - 国内投资者相对乐观，他们看到供给侧改革的一些曙光，如部分行业出口退税率下调。然而，国际投资者较为谨慎，主要担忧点在于供给侧改革的有效性以及中国经济是否会陷入资产负债表衰退 [1][6] 中国是否会陷入资产负债表衰退 - 有观点认为打破通缩需要依靠生产力和生产效率的投资，但这种生产力被狭隘理解为硬科技和工业产能升级。这种资源过度配置可能适得其反。因此，建议将中期社会保障充实与短期消费刺激结合起来，对人力资本进行投资，以实现可持续发展，而不是简单地认为消费与社保福利会导致财政不可持续性 [7] 川普再次当选美国总统对中国经济的影响 - 川普再次当选后，他提出的三大政纲包括对外关税、对内减税、严控移民。这些政策可能导致强美元，使人民币面临压力，并影响中国出口与信心。然而，由于形势比人强，这些政策最终受到全球经济环境的制约，其影响也将有所限制 [8] 当前美国经济与2017年相比的变化 - 当前美国经济呈现出三大特征：高通胀、高财政赤字和后周期。2017年时，美国刚刚走出通缩和衰退，市场信心较强。然而，如今的美国通胀较高，财政赤字大幅增加，经济处于本轮周期的尾部。这与2016年川普上台时的情况有很大不同，当时通过减税、去监管等政策迅速提升了市场信心 [9] 川普政府的三大政纲对当前美国经济的影响 - 川普政府的三大政纲包括对外加关税、严控移民和对内减企业所得税。这些政策存在自相矛盾之处：加关税会提高成本并带动通胀，严控移民则削减劳动力供应，同样导致通胀上升；与此同时，对内减企业所得税使得本已极高的财政赤字继续居高不下。如果这些政策完全落实，美国将面临通胀上升、经济下行的矛盾局面，并限制美联储降息空间，从而引发对美国财政可持续性的怀疑 [10] 美国债务成本上升对其财政状况的影响 - 随着国债收益率上升，美国整体财政付息成本不断增加，利息支出占GDP比例可能很快达到历史最高点。新任财长重视美元地位，这部分基于美国财政可持续性。因此，美国需要稳定债务与GDP比例，并进行一定程度的财政调整，即适度收紧减少开支。尽管川普政府坚持其三大政纲，但内部和外部形势变化可能迫使其做出妥协，寻求中庸之道 [11] 川普政府政策对中国经济的影响 - 从2016年至2020年的经验来看，中国政府在面对外部压力时，通过一系列政策调整化解了内部动力。例如，在2018年5月川普对中国加征关税后，中国政府通过召开企业家座谈会、放松监管等措施恢复了民营企业家信心，使房地产运营和影子银行趋于合理。因此，不必过于焦虑川普政府新一届政策对中国出口及企业信心的影响 [12] 境内外投资者对中国宏观政策的看法 - 境内投资者认为短期内北京不会推出大规模需求侧刺激政策，但只要宽松方向不变，即便是挤牙膏式刺激也未必是坏事。而境外投资者则希望看到更大的举措。考虑到明年GDP增长目标定在5%左右，以及未来可能面临的美国关税风险，有观点认为应将显性赤字从今年3%增加至4.5%-5.5%。然而，短期内出台大规模刺激政策可能性较小，因为四季度GDP增速预计能达到5.5%，明年一季度也将保持强劲水平。此外，由于川普1月20日才入主白宫，对华关税政策的不确定性仍然存在，因此决策层更倾向于采取见招拆招策略 [13] 未来中国宏观政策刺激规模预期 - 预计第二轮政策刺激规模约为2万亿人民币，相当于广义财政赤字占GDP比重扩大1.4个百分点，即从3%上调至3.5%-4%之间，不会超过4%。若超过4%，则表明决策层思维定式有所打破。广义赤字扩张更多依赖超长期特别国债、地方专项债以及央企发专项债形式实现 [14][15] 投资者对未来中美贸易关系及其风险的看法 - 上周川普威胁若中国不能阻止芬太尼流入，将在就职首日对所有中国商品加征10%关税。一些国内投资者认为这显示实际加征远低于选举期间威胁60%的水平，但许多海外投资者担忧10%的关税是在60%基础上的进一步增加。在我们看来，无论10%的基础为何，都表明新一届美国政府可能很快宣布新的关税方案，最早或在明年一季度公布。目前平均关税为10%，预计年底前将升至25%，后年底前达36%。如果不仅针对中国，还涉及墨西哥或东南亚等其他贸易伙伴，将进一步冲击中国通过第三国出口商品能力 [16] 美国对中国加征关税可能影响的板块 - 美国对中国加征关税将主要影响那些关税税率较低且美国对中国进口依赖度较高的商品，如机电设备、橡胶玩具和衣服等低附加值消费品。然而，美国在决定是否加征关税时，也会考虑产品的可替代性以及是否会影响到在华美资企业的利益。例如，2018年和2019年期间，尽管特朗普政府曾威胁要对iPhone等智能手机和笔记本电脑加征关税，但最终这些产品被排除在外，因为它们大部分是在中国组装生产后出口回美国。因此，如果美国再次考虑对中国进一步加征关税，类似的考量可能仍然存在，或者至少关税的增幅可能会相对较小 [17] 加征关税对中美经济的具体影响 - 尽管过去六七年间海外市场进行了重新布局，但此次美国若再次加征关税，对投资和市场信心的冲击预计将比2018年和2019年小。然而，由于这次拟议中的关税增幅是前两次总幅度的2至2.5倍，因此预计明年的出口将受到显著打击。测算显示，明年的进出口将拖累GDP接近一个百分点，这也将增加制造业产能过剩的压力 [18] 明年的物价走势 - 海外投资者普遍更加悲观，他们认为目前尚未看到有效的消费刺激政策。如果再叠加关税风险，通缩下行螺旋只会不断深化。国内投资者则认为政策转向多少能够起到一定托底作用，即使支持政策大概率还是以投资为主，但至少可以优化投资导向以减少产能过剩。决策层今年下半年以来也在收紧对于产能过剩行业贷款增速，并减少了出口退税支持。因此，倾向于认同海外投资者更加悲观的看法，并预测明年实际GDP增长4%，名义GDP增长3%，即面临-1%的通缩 [19] 打破通缩并摆脱经济困境 - 要真正走出通缩，需要更多需求侧刺激政策。目前决策层主要以供给侧改革为主，还没有看到实质有效的需求侧刺激措施。此外，地方政府债务危机也影响整体政策传导效果。本轮产能过剩不仅出现在上游，还出现在中下游新兴产业，如新能源领域，因此仅靠行政手段去产能难度很大。尽管制造业贷款增速有所回落，但整体制造业投资增速依然高于消费。同时，美国加征关税风险导致明年出口可能大幅下滑，这些因素都会加剧通缩螺旋。随着物价水平持续低迷、企业盈利能力下降，将进一步影响工资收入增速，使得消费需求萎缩，从而形成负反馈循环。因此，需要更有力周期性政策支持消费，并通过结构性改革实现经济再平衡 [20][21] 刺激与改革的必要性 - 刺激与改革并不是取舍的问题，而是相互交织的问题。在当前改革进入深水区背景下，需要一个宽松且容错率高的宏观环境来推进结构性改革。这是因为进一步改革很难实现帕雷托改进，即所有人都从中受益。当年分税制改革的重要考量之一就是确保政府有足够财力补偿利益受损方。因此，从政策执行角度来看，需要更有力周期性政策让经济回到正向循环，为结构性改革提供必要基础。这也是伯南克二十多年前给日本央行提出建议时强调的一点：解决周期性问题、帮助消费者价格走出通缩与推动结构性改革必须同时进行，以缓冲后者带来的冲击 [22] 更强有力的周期性政策的必要性 - 周期性政策的必要性在于通缩可能会长期化，形成自我实现和自我强化的循环，最终加剧结构性问题。中国经济面临的最大结构性问题是消费不足，而在通缩环境下，价格和工资螺旋正在形成，这将伤及消费。从财经的新经济应届毕业生的平均薪资来看，工资通缩从年初微弱负增长，到最近几个月加速下滑，同比接近-10%。这种情况与日本经验类似，长期就业市场疲软主要由低收入群体承担，而低收入群体边际消费倾向较高，因此长期通缩意味着整体消费需求下降，进一步加重通缩循环。从家庭部门储蓄投资视角来看，一个经济体内既有债权人也有债务人。高企的实际利率将资源从债务人转移到债权人，而债务人的收入往往较低且边际消费倾向更高。因此，高企实际利率即使不改变家庭部门整体净收入，也可能导致消费需求进一步下降。实际利率过高通过就业市场、资产价格延迟、激励延迟消费等渠道影响消费，再叠加部分企业对供应商压价要求，各个经济实体在接近两年的通缩情况下，其预期已固化在较低水平。因此，中国经济需要更积极的周期性政策，包括财政部门适当规模和投向以提高总需求，同时货币政策需适当下调名义利率，以匹配实际利率下降趋势。这些措施旨在帮助走出通缩 [23][24] 短期和中期相结合的方法促进中国经济朝消费再平衡发展 - 仅靠供给侧改革不足以走出通缩，因为当前投资是总需求主要支撑因素。从年初至今，制造业投资大约贡献了15%的GDP。如果制造业投资大幅放缓而其他领域未能补上缺口，那么整体产出缺口将扩大。因此，仅靠削减投资无法走出通缩。从2015-2017年的再通胀经验来看，PPI拐点与房地产及出口需求上升吻合，这一拐点发生在2016年中期，当时供给侧改革刚开始逐步落地，到2017-2018年才大幅加速产能削减。技术进步被认为是提升人均收入的重要因素，但其认识不应过于狭隘。技术进步实际上包括技术扩散、资源配置效率改进、产出工艺和过程改良等，这些都依赖于微观主体的主观能动性。因此，全要素生产力进步依赖于经济良性循环，与投资关系并非单调线性的。如果主要依靠投资满足机械增长目标，更容易引发资源错配及严重挤出效应。而支持终端消费需求不仅有助于改善供需平衡，还能通过价格和量正向循环促进全要素生产率增长。综上所述，中国经济需要结合短期和中期措施，通过支持终端消费需求来促进朝着再平衡方向发展，实现长期健康增长 [25][26] 2025年全球资产配置的趋势 - 2025年被认为是风险资产的大年，对股票资产配置非常有利。首推美股市场，尽管目前市场估值约为22倍的前瞻性市盈率引发了一些疑虑。根据分析，美股在当前宏观背景下很少出现估值调整。首先，预计标普500指数的盈利增长将达到13%，远高于历史平均8%的水平。在盈利增长强劲的情况下，美股估值通常不会明显调整。此外，美联储降息周期尚未结束，预计2025年将有三次降息，每次25个基点，最终基准利率将停在3.625%。历史上，在盈利增长超过8-10%且利率下降通道中，美股估值很少调整 [27] 美股市场未来盈利增长预期 - 认为13%的盈利增长是可以实现的。目前，美国整体宏观经济环境对企业盈利增长起到积极作用。尽管近期关于关税和非法移民政策可能对通胀和经济增长产生影响，但这些影响将在明年后半程更为显著。因此，从短期到中期（3到6个月），仍然强烈建议增加美股配置 [28] 中国股票市场的吸引力 - 认为中国股票市场并非仅因低市盈率而具吸引力。目前，中国股票市场（以民生中国指数为代表）的市盈率已从两个月前的8.5倍上升至约10倍。这一提升反映了市场对包括央行、证监会等政策转向措施的肯定。然而，要进一步提升至10倍以上，需要再通胀过程启动或显著政策支持。今年初，中国股票市盈率曾达到11.5倍甚至接近12倍，这是再通胀加速过程中的表现。因此，目前10倍左右的市盈率并不具备足够吸引力，仅凭低估值难以吸引资金流入 [29] 对中国股票资产信心增强的条件 - 对中国股票资产信心增强需要多个条件，包括地缘政治相关政策和关税、非关税相关政策负面影响充分展现，并给市场充分定价机会。目前，美国政府对华政策偏鹰派，自2018年以来实施了多轮非关税压制措施，如ADR退市风险、中概股退市风险及行政命令等。这些因素预计将在未来几个月内充分展示。如果国内再通胀刺激经济的一系列政策能够与上述因素时间上叠加，将是配置中国资产的好时机。但目前建议在新兴市场中相对谨慎配置中国资产 [30] 选择未来几个月内可能跑赢预期的中国公司进行投资 - 已对大摩覆盖的大约700只中国公司进行了梳理，并发布了报告，指出过去四年来每年平均超越市场预期盈利结果的公司相对于低于预期公司的alpha收益达16%至26%。建议投资者关注这些能够超越预期盈利结果的公司，以抵御未来几个月内整体市场层面的贝塔风险 [31]