行业投资评级 - 看好维持 [序号]1 核心观点 - 以血制品企业盈利模型的角度展开，即公司盈利 = 采浆量× 吨浆毛利 - 期间费用，同时考虑到集采风险、重组生物制品对血制品的替代风险，逐项拆解，来洞察行业趋势及探究血制品企业的投资价值 [序号]1 根据相关目录分别进行总结 走势比较 - 2025年采浆量有望突破15,000吨 [序号]1 子行业评级 - 化学制药、中药生产、生物医药Ⅱ均无评级 [序号]1 相关研究报告 - 重组白蛋白商业化之路道阻且长，持续看好人源产品投资机会 [序号]1 证券分析师 - 谭紫媚，电话：0755-83688830，E-MAIL：tanzm@tpyzq.com，分析师登记编号：S1190520090001 [序号]1 采浆量 - 预计2025年采浆量有望突破15,000吨 [序号]1 - 浆站数量上，"十四五"期间浆站数量大幅增加，截至2024年6月末，全国在营浆站数量达327家 [序号]1 - 截至2024年10月末，全国约有25家已获批新设但尚未获得采浆许可证的浆站 [序号]1 - 部分省份"十四五"规划中还存有约6家浆站的新设规划空间 [序号]1 - 由此推算，行业短期或存在约30家在营浆站的新增空间 [序号]1 - 预计上述浆站空间有望逐年兑现，行业采浆增长潜力充足 [序号]1 - 2023年浆站数量前四的血制品企业浆站数量占比达60%，浆站呈现向头部企业集中趋势 [序号]1 - 新浆站审批向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血制品生产企业倾斜 [序号]1 - 地方或国资头部企业具有更强的投资能力和政府对话能力，从而在浆站获批上占据优势 [序号]1 - 头部企业具备丰富的资源，可以经由并购浆站实现规模的快速扩张，小型血制品企业往往经营困难，为头部企业的并购提供了客观机会 [序号]1 - 2023年我国平均单站采浆量为38吨 [序号]1 - 随着新浆站的采浆爬坡和老浆站的挖潜，未来三年全国平均单站采浆量有望提升 [序号]1 - 基于对每年新增在营浆站数、新浆站单站采浆年增量和老浆站单站采浆年增量的假设，最终测算得：新增在营浆站乐观情况下，2024-2026年全国平均单站采浆将有望分别提升至约40.7吨、43.6吨、46.1吨 [序号]1 - 到2025年，全国采浆量有望突破15,000吨，2023-2026年CAGR约为11.7% [序号]1 吨浆毛利 - 吨浆收入提升潜力大，吨浆成本有望趋稳 [序号]1 - 主要品种终端需求持续增长，为收入提供了有力支撑 [序号]1 - 各细分市场产品成长空间广阔 [序号]1 - 白蛋白市场平稳增长，随着国产供给扩大，有望逐步替代进口 [序号]1 - 静丙新冠疫情后，静丙认知的革新有助于临床推广，且高浓度静丙迭代具备量价齐升的逻辑，广阔的出海前景或将进一步打开成长天花板，有望成为血制品行业新增长引擎 [序号]1 - 凝血因子类产品渗透率提升空间大，在出凝血管理方面尚未得到充分开发 [序号]1 - 血浆综合利用率的提高有助于推动吨浆收入提升 [序号]1 - 我国血制品企业的提取能力相比国外厂商仍有差距，在皮丙、抑制剂、新型特种免疫球蛋白等高附加值品种的开发上具有巨大空间 [序号]1 - 长期来看，血制品企业的竞争力将从浆站规模优势向品种优势和产品质量优势过渡 [序号]1 - 血浆成本占营业成本约六成，且为激励献浆积极性，血浆成本存在上行趋势 [序号]1 - 随着我国采浆量的提升带动投浆规模扩大，吨浆制造成、人力等成本有望下降，对冲血浆成本上行风险 [序号]1 盈利能力 - 费用端趋稳，净利率有望进一步提升 [序号]1 - 研发费用率保持平稳，新品种开发与工艺升级并举 [序号]1 - 销售费用整体呈下行趋势，企业对学术推广的重视程度有望提高 [序号]1 - 管理费用率总体保持平稳，上海莱士和派林生物管理费用优化成果显著 [序号]1 - 大部分血制品企业财务费用为负，财务状况稳健 [序号]1 - 综合来看，血制品企业的期间费用趋稳，净利率多呈稳中有升的趋势 [序号]1 - 未来随规模效益逐步显现，叠加终端需求旺盛、高附加值产品上市、产能扩张对毛利率的贡献，净利率有望进一步提升 [序号]1 风险剖析 - 集采降价温和，重组产品替代风险小 [序号]1 - 在目前进行的3次集采中，白蛋白、静丙等主流品种降价幅度温和，价格中枢稳定 [序号]1 - 血制品临床需求刚性，尤其是静丙、白蛋白两大品类在其适应症上罕有其他可替代药物 [序号]1 - 国内血制品行业仍处于供需紧平衡状态，过于激进的中标规则可能会对行业供需关系产生不利影响 [序号]1 - 人源与重组八因子共同享受市场，其他重组血制品替代风险较小 [序号]1 - 血源八因子在重组八因子的冲击下仍有望保有一定市场份额 [序号]1 - 重组八因子在用于预防治疗时存在医保支付限制 [序号]1 - 在部分医保支付限额较低的地区使用血源八因子的自付负担更轻 [序号]1 - 全国仅有一款重组白蛋白在俄罗斯上市，重组白蛋白目前在纯化技术、临床适应症拓展、市场教育、产品审批上存在诸多不确定性 [序号]1 - 由于目前技术的局限性，重组静丙实现难度大；狂犬单抗价格昂贵、无医保支付，对狂免蛋白冲击有限 [序号]1 相关标的 - 天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、博雅生物 [序号]1 浆站数量 - "十四五"期间浆站数量大幅增加，行业获得更充足的成长空间 [序号]8 - 头部企业在浆站获批和并购上具有优势，浆站向龙头企业集中是行业的长期趋势 [序号]10 单站采浆量 - 新老浆站齐发力，有望驱动采浆量维持超千吨年增长 [序号]11 吨浆毛利 - 吨浆毛利拆解，窥其盈利要素 [序号]13 吨浆收入 - 终端市场景气度高叠加品种扩容，吨浆收入有望提升 [序号]14 - 主要品种需求持续增长，为收入提供了有力支撑 [序号]15 - 血浆综合利用率是血制品企业长期竞争力的重要影响因素 [序号]16 吨浆成本 - 投浆规模扩大有望对冲材料成本上行风险，吨浆成本有望维持稳定 [序号]17 期间费用 - 费用率拆解，窥其变化趋势 [序号]18 风险剖析 - 风险因素拆解，窥其影响程度 [序号]20 - 血制品集采规则温和，主要品种价格降幅低 [序号]22 - 人源与重组八因子共同享受市场，其他产品替代风险较小 [序号]23 - 重组人血白蛋白：国内暂无产品上市，商业化之路道阻且长 [序号]24 - 重组凝血因子：与人源凝血因子共同享受增长的市场 [序号]25 - 重组免疫球蛋白：重组静丙实现难度大，单抗对狂免冲击有限 [序号]26 相关标的 - 天坛生物：具备持续成长性的龙头，采浆增长和产品创新领跑行业 [序号]29 - 上海莱士：海尔集团成为大股东，带来发展新机遇 [序号]30 - 华兰生物：新浆站采浆潜力进入兑现期，打开成长空间 [序号]31 - 派林生物：公司不确定性风险消除，陕煤集团入主注入新动能 [序号]32 - 博雅生物：吨浆利润领先行业，华润控股赋能成长可期 [序号]33