报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 在严格的监管框架下，全国实现新增发债的城投企业数量不多，浙江省主体数量排名首位。浙江省新增发行主体以杭州市为主，其次为宁波、绍兴市。浙江省区县级主体发行金额占比显著高于全国，全国债券新增金额主要集中于AAA主体，但浙江省新增金额主要集中于AA+和AA主体。浙江省新增发行债券品种以企业债和私募公司债为主，主体信用级别越低，企业债发行规模占比越高；新增用途多见于补流和项目建设，募集资金用途组合搭配上较为灵活。新增发行企业以转型城投为主，产投类较少。浙江省是中国的经济强省，区县经济发达，产业资源丰富，城投企业在展业过程中积累了经营性资产，在不新增隐性债务的前提下，产业属性强以及区域经济实力强的城投企业亦可能实现新增发债。产投类主体发行债券是监管政策的鼓励方向，公用事业类型企业可以选取47号文"白名单"中的项目类型。乡村振兴、科技创新、绿色发展等国家战略支持重点领域存在诸多政策支持，专项品种是浙江省新增债券的重要构成。 [52][53] 根据相关目录分别进行总结 一、浙江省新增发债样本浅析 - 样本筛选 报告筛选了浙江省城市基础设施建设1和产业投资企业2023年10月1日至2024年9月30日发行的全部债券，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧2的债券以及未披露募集资金用途的债券，共获得样本债券47只（已剔除跨市场），发行规模合计291.48亿元，发行金额占全国新增发行债券的10.10%。 [3] - 区域分布 浙江省新增发行企业数量在全国排名首位，区域内以杭州市为主，其次为宁波市、绍兴市。杭州市新增发行区县主体最多，金华市、台州市发行主体均为区县企业。浙江省样本企业共34家，新增发行主体数量在全国排名首位。从区域来看，杭州新发债企业数量最多，共10家，包括1家地市级、7家区县级和2家园区企业；宁波、绍兴新增发行主体均为4家。其中，金华市和台州市新增发行主体均为区县级企业，杭州、湖州、嘉兴和衢州区县发行主体占比均超过50%（含），绍兴区县发行主体占25%。浙江省首次新增发行企业1家，为杭州市拱墅区国有资本控股集团有限公司。此外，2023年10月以来，浙江省首次发行主体中用于偿还到期债券的样本主体共19个，发行规模合计200.21亿元，基本为新整合的公司，其发债目的为偿还子公司即将到期的债券，本文未算作新增发债，企业整合有助于实现区域内资源的集中化，优化债务期限结构，但对压降区域内债务总量并无本质的影响，仅实现了合并范围内债务主体的转移。 [4] - 行政层级和主体级别 由于浙江省区县经济相对发达，产业类资产相对较多，更易满足监管发行要求，且资本市场活跃度较高，浙江省区县级主体发行金额占比显著高于全国；不同于全国债券新增金额主要集中于AAA主体，浙江省新增金额主要集中于AA+和AA主体。从行政层级看，浙江省新增发债企业中，地市级主体数量、发债金额占比分别为44.12%、42.27%，区县主体数量、发债金额占比分别为44.12%、49.84%，区县主体数量和金额占比均明显高于全国。从主体信用级别看，样本中AA+主体数量、发债规模分别占44.12%、41.24%，其次AA主体占32.35%、30.46%，不同于全国债券新增金额主要集中于AAA主体，浙江省新增金额更多集中于AA+和AA主体。 [9] - 债券品种和募集资金用途 浙江省新增发行债券品种以企业债和私募公司债为主，交易所产品发行规模占比明显高于全国，主体信用级别越低，企业债发行规模占比越高；新增用途多见于补流和项目建设，且部分债券募集资金包括偿还存量债券本金，募集资金用途组合搭配上较为灵活。从发行数量来看，样本企业共发行47只债券，协会产品和交易所产品分别占29.79%和70.21%，具体品种中企业债数量最多，其次为私募公司债。从发行规模来看，样本企业发行规模合计291.48亿元，协会产品和交易所产品分别占20.41%和79.59%（全国协会产品和交易所产品分别占43.68%和56.32%），交易所产品发行规模占比明显高于全国，具体品种中企业债规模最大，其次为私募公司债，主体信用级别越低，企业债发行规模占比越高。17只企业债中，7只债券为绿色债、停车场专项债或小微企业增信集合债券等。 [11][12] - 利率表现 全国不同信用等级企业存在较为明显的发行利差，浙江省不同信用级别企业的发行利差趋同，利率整体呈下降趋势。2023年10月以来，浙江省样本企业新增发行债券的票面利率呈下降趋势，与全国不同信用等级企业存在较为明显的信用利差不同，浙江省不同级别企业的信用利差差距不大。从担保情况来看，浙江省15只债券存在增信措施，占全部新增债券的32.61%。其中，2只债券由专业担保公司提供担保，其他债券担保方均为属地国有企业。增信债券的发行主体信用级别多为AA和AA+，担保方的主体级别多为AA+和AAA。 [19] - 企业类型 浙江省新增发行企业以转型城投为主，产投类较少；转型城投的发债品种较为丰富，传统城投的发行品种全部为企业债，产投类企业发债类型均为私募债。本文将公司类型分为传统城投（代建、土地整理和保障房建设等业务收入占比超过70%）、转型城投（收入构成多元化）、产投类（基本没有城投类业务，或者城投类业务较少）、公用事业和轨道交通类企业。34家样本企业中，传统城投企业4家，转型城投21家，产投类企业2家，公用事业类企业5家，轨道交通类企业2家，发行规模分别占浙江省新增发债规模合计的7.72%、74.27%、4.46%、8.41%和5.15%，新增发行企业以转型城投为主，产投类较少。从债券类型来看，转型城投的发债品种较为丰富，传统城投的发行品种全部为企业债，产投类企业发债类型均为私募债；公用事业类企业均在银行间市场发行，债券品种包括超短期融资券和中期票据。 [24] 二、浙江省新增发债特点 - 浙江省经济强省地位 浙江省是中国的经济强省，由于省直管县的管理体制，浙江省区县经济发达，拥有大量的开发区，产业资源丰富。浙江省城投企业在展业过程中积累了经营性资产，也有部分企业无偿获得了政府划拨的文旅等资产，或通过收购上市公司增加了市场化业务，立足于园区开发运营的企业产业优势更为明显。杭州市和衢州市转型城投企业产业类资产占比相对较高，在不新增隐性债务的前提下，产业属性强以及区域经济实力强的城投企业亦可能实现新增发债。 [27] - 产业类资产情况 浙江省城投企业拥有的产业类资产相对丰富，立足于园区开发运营的企业产业优势更为明显。例如，杭州高新区（滨江）是首批国家级高新技术产业开发区之一，致力于打造浙江省战略性新兴产业的集聚区、示范区，引领带动区域转型升级和产业结构调整，2023年新增上市公司3家，总计培育72家，上市公司总量位列全省第一；杭州高新区（滨江）目前已形成了电子商务、智慧互联、智慧物联、智慧医疗、智慧安防、智慧环保等"互联网+"产业集群，阿里巴巴、吉利集团、网易（杭州）、新华三、海康威视、大华技术、宇视科技、正泰太阳能、浙江中控、聚光科技等一大批行业知名企业入驻园区。作为杭州高新区（滨江）主要平台，杭州高新国有控股集团有限公司在从事传统城投业务的同时，开发了大量自营项目，积累的商业物业、公共租赁住房、公共停车场和道路停车泊位经营权等经营性资产在总资产中占24.34%，资产出租收入在该公司收入构成中排名首位。 [29] - 转型城投企业产业类资产情况 本文梳理了浙江省部分新增发债转型城投企业拥有的产业类资产，从资产类型来看，产业类资产主要为经营性物业资产、停车泊位经营权、砂石开采经营权等，部分企业拥有路产收费权。产业类资产主要来自政府无偿划拨及自建形成，例如，2023年湖州市城市投资发展集团有限公司根据湖州市政府组建安排，获得湖州市文化旅游运营集团有限公司100.00%股权及区域内相关文旅资产，拓展了文旅业务板块，园区开发的企业在建设过程中也积累了部分物业、厂房等资产。 [30] - 传统城投企业情况 样本中共4家传统城投主体，拥有的产业类资产占比不高，发行的新增债券全部为企业债。其中，杭州良渚文化城集团有限公司和绍兴市上虞杭州湾经开区控股集团有限公司分别从事良渚新城和上虞经开区的开发建设，其所在区县经济和财政实力强，园区内产业资源丰富，新增债券的募集资金全部或者部分用于项目建设，均服务于园区发展。嘉兴市嘉塍发展投资集团有限公司和嘉兴市南湖城市建设投资集团有限公司所在区县财政实力相对较弱，但债券均由属地AA+主体进行担保，嘉兴市南湖城市建设投资集团有限公司发行的债券品种为绿色债，募投项目在47号文"白名单"之内。 [37] - 产投类主体情况 产投类主体发行债券是监管政策的鼓励方向，浙江省新增发债的产投类主体均从事产业园开发建设，在产业园建设中积累了大量经营性资产，且均以对外投资的方式助力园区招商引资并扶持园区内企业发展。产投类主体城建类收入少，业务较为多元。 [40] - 公用事业类企业情况 公用事业类型企业的收入和资产构成一般比较单一，收入主要来自水务、燃气和客运等业务，资产主要是主营业务形成的长期资产。从样本来看，浙江省实现新增发债的公用事业类企业共5家，发行产品均为银行间产品，发行规模占浙江省新增发债规模合计的8.41%。47号文在严格控制新建政府投资项目的同时，将市政领域（城市燃气、排水、供水、供热设施等）列入了"白名单"，从募集资金投向来看，宁波市水务环境集团有限公司募集资金用于污水处理和再生水类项目的建设及运营，温州市公用事业发展集团有限公司新增募集资金用于更新二级供水设备，募投项目符合"白名单"的支持项目。 [46] - 专项品种债券情况 2024年以来，乡村振兴、科技创新、"一带一路"、低碳转型、绿色发展等贴标债券成为城投新增发债的主要方向之一，根据47号文要求，党中央、国务院明确要求实施的重大政府项目、列入相关规划纲要的项目、重建提升救灾减灾防灾能力的相关重大项目等，均可以正常履行项目审批手续，且国家战略支持项目新增发债能够在审批时效和增信措施等方面获得多重便利。在目前严监管的背景下，城投企业可以通过发行上述品种寻求新增发债的突破。浙江省新增发行47只债券，其中18只债券为绿色债、科技创新债、停车场专项债和小微企业增信集合债等专项品种，专项品种发行数量占38.30%、发行规模占37.74%。其中，科技创新债券品种全部为私募公司债，募集资金用途为对科技创新领域进行股权投资或基金出资；绿色债品种多为转型城投企业发行的公开债券，募集资金用途多样，包括补充流动资金、安置房项目建设、支付轨道交通工程款以及绿色项目建设等。 [49][50]