报告公司投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特以IP为核心，布局全产业链，运营水平和消费者触达能力持续提升，品牌知名度和美誉度良好。2021年开始布局海外渠道，出海顺利，年收入持续呈现象级增长，截至2024上半年出海收入占比接近30%，门店已开设到20多个国家/地区 [4] 行业情况 - 中国潮玩行业市场规模600亿元，泡泡玛特份额位居第一。潮玩是拥有IP和潮流属性的玩具，主要消费群体为40岁以下且具备一定消费能力的年轻群体，可以满足消费者的社交需求和情感需求。潮玩行业发展迅猛，行业规模从2015年的68亿元增长至2023年的600亿元，年均复合增长率超过30%。从竞争格局看，泡泡玛特份额8.5%，在中国潮玩行业位居第一 [4] - 潮玩行业：产品IP是潮玩的核心。潮玩是拥有独立IP并具有潮流属性的玩具，在设计和制作过程中通常融入了艺术、设计、绘画、雕塑、动漫等多元素理念。潮玩种类包括盲盒、手办、BJD和艺术玩具等。产品IP是潮流玩具发展的核心领域，也是消费者考虑购买潮玩的核心 [10] - 潮玩行业：市场规模600亿，未来年均增速超过20%。我国的潮玩市场规模增长迅猛。2015-2023年我国潮玩行业市场规模逐年扩大。2015年我国潮玩产业规模已经达到63亿元，2023年我国潮玩行业市场规模上升至600亿元左右，2015年-2023年复合年增长率超过30%，未来将以20%以上的增速提升，2026年预计市场规模将达到1100亿元左右 [17] - 潮玩行业：潮玩市场集中度低，泡泡玛特份额位居市场第一。中国潮玩行业市场竞争激烈，泡泡玛特在国内的份额为8.5%。中国潮玩行业的CR5占比不到25%，行业竞争较为激烈，头部厂商主要为泡泡玛特、乐高、HOT TOYS、万代、美泰等，其中泡泡玛特市占率为8.5%，排名第一 [22] - 潮玩行业：消费者选择潮玩的主要原因来自对IP的喜爱。消费者选择购买潮玩的核心理由是惊喜感和喜爱的IP。根据中国社会科学院国情调查与大数据研究中心发布的《2021中国潮流玩具市场发展报告》，46.78%的消费者认为惊喜感是进行潮玩消费的主要原因；而有38.95%的消费者是为喜爱的IP买单，购买IP相关的周边；21.64%的消费者享受与亲友选购潮玩的乐趣；仅有1.47%的消费者购买潮玩为进行二手交易 [27] 公司概况 - 公司为潮玩行业规模最大、成长最快的企业。泡泡玛特以IP为核心，布局全产业链，运营水平和消费者触达能力持续提升，品牌知名度和美誉度良好。2021年开始布局海外渠道，出海顺利，年收入持续呈现象级增长，截至2024上半年出海收入占比接近30%，门店已开设到20多个国家/地区 [4] - 公司概况：股权较为集中，前四大股东持股56%。从持股情况看，公司的股权集中在大股东手中。公司的股权集中，前四大股东持股比例56.4%。其中，第一大股东GWF Holding（持股比例42.6%）的实际控制人为公司董事长王宁；第二大股东泡泡玛特(有限合伙)持股比例5.4%，主要股东有王宁先生、杨涛女士、刘冉女士及公司其他12位员工；第四大股东天津葩趣持股比例2.3%，其主要股东为王宁先生及公司其他29位员工 [35] - 公司概况：管理团队年富力强，具备管理、传媒、金融背景。高管团队具备管理、传媒、金融背景。创始人王宁先生、杨涛女士、刘冉女士具有广告学、管理学背景，杨涛女士主要负责IP运营。司德先生、文德一先生分别负责国内、国际业务；何愚先生、屠铮先生有金融战投/创投从业背景，目前担任公司董事 [44] 业务介绍 - 公司的IP开发、IP运营、产品制造、供应链、渠道铺设、会员运营能力领先。1）IP为核心壁垒：公司形成了庞大的IP矩阵，核心IP（SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、THE MONSTERS）交替成长、生命周期长，自有IP占比持续上升；2）开发流程清晰，IP孵化能力强：公司的IP孵化能力强，产品开发流程清晰，在产品的推出节奏上较为克制，IP孵化成功率高；3）渠道布局全方位触达消费者，会员运营能力强：公司建立了对线上、线下渠道全面覆盖，2024上半年会员数达3893万人，会员销售贡献销售90%+，会员复购率在45%左右，粘性强。4）产品制造能力强，柔性供应链实现供需动态平衡 [5] - 业务介绍：IP矩阵庞大，自有IP占比持续提升。公司形成了庞大的IP矩阵，核心IP稳健增长、生命周期长，自有IP占比持续上升。1）公司的IP矩阵庞大，据泡泡玛特天猫旗舰店，目前热门艺术家IP共有27个，此外公司还与漫威、柯南等知名IP合作。2）分IP看，公司的核心是艺术家IP（包括自有IP和独家授权IP），近年合计占比在70%80%，占比呈提升趋势；非独家IP的占比近年在10%15%之间波动，除2022年均保持较快的增速；外采IP的比例逐年下降，近年下降至10%以下 [87] - 业务介绍：核心头部IP表现出色，THE MONSTERS成为新晋头部IP。公司的核心头部IP表现出色，新IP不断丰富。公司的头部IP已从2019年的MOLLY拓展到SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO，近年SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO的收入占比分别在13%20%/14%17%/8%13%之间；此外，DIMOO、小野近年成长速度较快，补充头部IP矩阵；2024上半年THE MONSTERS在LABUBU搪胶和积木产品的拉动下同比增长292%，占比达14%。整体来看，公司的头部IP交替互补、THE MONSTERS品类扩张+出海成功成为新晋头部IP，共同推动公司快速成长 [92] - 业务介绍：供应链管理为IP价值的变现保驾护航。供应链是实现IP设计的必要通道，2D设计到3D产品的落地对潮玩销售也至关重要。1）泡泡玛特供应链的制造环节在细节方面极为严苛，泡泡玛特副总裁袁俊杰接受《新商业理论局》采访时表示，"从前端开模开始算，一个10厘米或者20厘米的小公仔，一百多道工序那还算少的，多的话两三百道工序也有。"潮玩产品的零件普遍也在2030个左右。泡泡玛特产品的工艺细节在行业内领先，据泡泡玛特高级采购专家孟强"模具制造、分模线打磨、结构配位的紧密程度，以及对搪胶、高透、渐变色产品的工艺应用等均是行业领先水平。2）柔性供应链改革顺利。泡泡玛特供应链管理中心像是一个中台，连接起IP管理与授权、市场、工厂、门店多个环节，既要对产品质量负责，也要动态把控前端需求和后端生产的供需平衡。2020年起公司就开始着手柔性供应链的改革，不断提高对销售预测的准确性，对订单数量也有很好的控制，因此库存周转天数从2022年的156天下降至2023年6月30日的132天 [97] 成长动力 - 成长动力：产品端IP商业化成功率高、品类扩张顺利，渠道端国内同店增长较快、出海开店空间充足。1）IP商业化成功率高，变现强。2）品类扩张战略推进顺利。公司近年拓展了游戏、乐园、毛绒、积木、卡牌等品类，反响十分良好，游戏和乐园增强了粉丝和IP的互动，而毛绒、积木、卡牌等品类丰富了产品形态、扩展了价格段，带来了较快的同店增长。3）从渠道端看，线下同店店效受益品类扩张战略有较快提升，海外开店空间十分充足。4）海外收入呈现象级增长，文化出海顺利，海外开店空间充足 [6] - 成长动力：近期推新节奏稳定，新品类较多。从产品周期看，近期推新数稳定、新品类较多。1）推新节奏稳定、新品类较多。公司2023年起推新节奏恢复，2023年以来每个季度推出新品数量在1030个之间，新品包括搪胶类、毛绒类、萌粒、MEGA系列等。2）停售IP系列数下降，2023下半年起没有停售系列。公司以往的停售系列IP较少，2020年平均每季度停售57个，20212022年疫情影响严重停售系列数量明显上升，平均每个季度在1520个。2023年上半年每季度有1012个系列停售，2023年2月至今没有系列停售 [118] - 成长动力：盲盒退潮后，推出迷你潮玩并增加玩法。公司十分擅长IP产品的设计，在盲盒退潮后推出了迷你潮玩。盲盒的热度比起往年有所下滑，主要痛点在于"盲盒价格高，负担不起""收纳占地方，没地方摆"。对此问题，泡泡玛特于2022年6月推出了全萌粒产品线（POP BEAN），迷你潮玩的产品尺寸约为23厘米。该产品线的首个甜心杯系列囊括了MOLLY、PUCKY、DIMOO、LABUBU等10个IP的17个经典造型，售价59~99元之间，新玩法包括按瓶销售、相框展示，解决了收纳困难的痛点。除了销售玩法的改变，迷你潮玩还增加了收藏、陈列之外的玩法。如玩点无限叠叠乐系列的多个公仔可叠起来，消费者可以挑战如何将公仔叠得更高、更稳；泡泡玛特的哈利·波特飞行系列萌粒增加了咬线器功能，每颗萌粒可以卡在直径3mm的电源数据线上；ToyCity的贴贴乐-小小糖派对系列添加磁铁，使公仔变身冰箱贴等 [121] - 成长动力：游戏、乐园等品类扩张较为顺利。游戏、乐园等品类扩展较为顺利，丰富变现端可能性。1）6月27日，公司的首款自研手游《梦想家园》正式上线，玩法上将"模拟经营"和"派对玩法"相融合，上线首周在模拟经营类游戏中排名前三、TapTap评分达9.1分。2)泡泡玛特城市乐园位于北京市朝阳区朝阳公园内，于2023年9月开业，截至目前已初步积累了一批必游、必吃、必买的项目与产品，并在2024年上半年加大了经典节目的每日演出频次、创排推出了新的演出节目，根据不同的节庆与假期落地相应主题的装置及活动，并上新系列IP主题餐品和商品，不断加深泡泡玛特IP与用户的情感连接。2024年5月19日，在"5·19中国旅游日"北京市主会场活动的文旅产业千亿签约仪式中，泡泡玛特城市乐园与朝阳文旅集团签订了"泡泡玛特城市乐园二期"文旅开发合作项目 [124] - 成长动力：毛绒、积木类产品反响良好。2024年以来公司推出毛绒搪胶、积木、卡牌类产品，反响良好。1）毛绒产品是公司2023年推出的爆款品类，2024上半年收入4.5亿元（占比9.8%），在此期间，公司继续推出搪胶毛绒类玩具，使产品的面部表情更为鲜活，而毛绒类方便展示、适合作为穿搭配饰的特性，加强了粉丝与IP的情感纽带，加强了粉丝粘性。2）积木类产品是公司在2024年6月中旬上架的，该产品借助积木拼搭的形式，加强了粉丝与IP的互动。公司的积木在工艺、材质、玩法上均有创新，扩大了粉丝群体。3）2024年5月泡泡玛特推出卡牌，包括MOLLY、Hirono、Skullpanda、Dimoo、Labubu这五个头部IP，定价290元/10盒（29元/盒），进一步丰富了产品形态 [126] - 成长动力：线下同店增长较快，线上抖音渠道成长迅猛。国内线下渠道方面，品类扩张推动线下同店增长，渠道有进一步下沉的空间。1)2023年线下店效超过2019年，2024上半年品类扩张推动店效持续增长。公司2023年线下店效683万元/年，相比2019年增长5.3%；2024上半年线下店效进一步提升，半年平均店效395万元，同比增长13.8%。2）泡泡玛特在新一线和低线城市的店铺数占比逐渐提升，2024年6月末，一线城市的店铺数占比下降至32%左右，新一线城市的店铺数占比提升至接近30%，二线及以下城市的店铺数占比提升至39%，低线城市店铺的开店费用、租金费用较低，因此净利率普遍高于一线城市，渠道下沉有望提升公司的净利率 [130] - 成长动力：文化出海顺利，海外开店空间充足。泡泡玛特文化出海顺利，海外开店空间充足。泡泡玛特在海外开店过程中，会优先通过海外电商端的数据，进行"拓展预期"。如果一个市场在Lazada、亚马逊等电商端口的销量开始明显增长，以及在INS等海外SNS渠道热度持续走高，那么泡泡玛特将会在这些国家市场派出更多的地面调研人才，去进行点位搜索。目前，公司的产品销往了80多个国家/地区，而门店仅覆盖了20余个国家，出海空间十分充足。目前，公司在海外的渠道扩展较为顺利。据虎嗅报道，截至2024年10月底，泡泡玛特最新门店总数为480个，其中海外门店数为106个，占比22%，贡献公司50%左右的收入。2024年产品端进一步赋能海外业务，今年起泡泡玛特内部在进一步精细化拆分产品团队，不同品类的IP产品会有独立的产品团队（比如毛绒、积木等不同品类），这些团队会分别与国际团队协作，然后进行本地化开发 [135] 投资建议 - 投资建议：看好潮玩龙头的品类扩张成效和在海外的成长空间，维持"优于大市"评级。公司的头部IP维持亮眼表现，新品推出节奏稳定，IP打造与运营能力得到持续验证；此外，公司的海外市场维持高速增长，成为公司的新增长极。由于公司三季度东南亚收入增长加快带动利润率提升，我们上调盈利预测，预计2024-2026年经调整后归母净利润分别为26.1/35.1/42.4亿元（原为21.1/25.6/29.3亿元），分别同比增长141%/35%/21%；摊薄EPS分别为1.94/2.62/3.15，当前股价对应PE=40/30/20x，维持"优于大市"评级 [6]