行业投资评级 - 非银金融行业投资评级为优于大市（维持）[2] 核心观点 - 资本市场信心逐步修复证券行业步入高景气周期“超级央行”时代货币工具直达资本市场“财政扩张、央行扩表、流动性宽松”成为市场主轴政策推动居民入市带动交易量、两融规模等持续扩张券商各条线改善预计证券行业高景气周期持续推荐中信证券、华泰证券、国联证券、东方财富保险行业负债端转型人均产能及渠道质态改善资产端投资收益回暖预计2025年“开门红”期间保费同比增速约为7% - 8%对应NBV增速为25%资产端长债及高分红类资产配置行情或将延续建议关注中国财险、中国太保、新华保险及中国人寿[4] 格局篇：非银扩张的源泉 - 经济处于不同发展阶段时政府、企业、居民行为不同金融机构扩张速度也不同经济成熟稳定发展阶段非银金融机构扩张时间稍稍滞后于商业银行非银机构在居民财富管理、企业股权融资方面提供差异化服务[9][11][13] - 我国已过经济高速增长期GDP增速逐步下台阶企业、居民融资主体信贷需求下降人民币贷款增速持续下行[16][17] - 上市公司利润结构发生变化金融地产行业上市公司利润占比自2019年起下降TMT、科技、资源能源行业利润占比提升[22] - 从上市公司总市值和数量变化看TMT、科技行业占比提升消费行业市值占比小幅提升资源能源行业市值占比下降明显硬科技企业是我国经济转型重要方向[27] - 硬科技企业培育需要综合金融服务不同发展阶段金融需求不同[30] - 地方政府“四本账”中一般公共预算收入和政府性基金收入用于经济发展土地出让金收入占政府性基金收入85%以上GDP下行期地方财政收入和土地出让收入下行地方政府杠杆率或逐步下行[33] 行为篇：存款搬家新格局 - 我国居民财富累积至较高水平居民可投资资产规模2022年达278万亿元预计2024年达327万亿元资本市场产品、境外投资及保险产品复合增速较快[50][60] - 某公用事业龙头股票相比某互联网龙头股票持有体验更佳高分红因子与高价值因子长期创造价值高换手率股票投资难以创造价值[63] - 居民需求涉及金融类、泛金融类和非金融类需求金融类需求不再是简单贷款或融资服务泛金融和非金融类需求对金融机构参与财富管理提出更高要求[68][69][70] - 实体部门杠杆率处于历史高位各实体部门举债能力或将弱化金融机构债务融资功能或将不再突出实体部门新发展阶段有更综合的金融需求[73] 资金篇：多元资金齐布局 - 金融机构嵌套空转规模得到有效压缩资管新规拉平牌照间监管差异禁止多层嵌套实体部门对高利率融资接受度降低金融部门杠杆率得到有效控制[77] - 资管新规后各类金融机构由资金嵌套转变为竞合发展截至2024年中期公募基金管理规模最大银行理财、公募基金和保险管理资产规模有所增长信托、私募基金及私募资管管理规模有所下滑[81] - 央行流动性管控结构为短端以7天逆回购利率管控货币市场、债券市场利率长端以调整长期国债持有规模调整长端利率央行通过国债买卖操作净买入债券[104] - 央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”支持金融机构以资产抵押换入高等级流动性资产首期操作规模5000亿元首批申报额度2000亿元[107] - 非标资产投资规模或将持续下降机构配置非标资产占比下降银行理财资金配置非标债权占比下降信托资产配置转向证券市场标品投资[111] - 银行通过存款利率对冲LPR下调影响为降息打开空间包括手工补息叫停、银行存款挂牌利率下调、引导存贷款利率同步下行[116] - 银行理财“一拖三”平滑模式难持续净值型理财产品占比持续提升银行理财需配置高流动性资产应对净值波动[122][125] - 保险行业保持高景气存款利率下调利好储蓄型保险险企加大新产品开发力度储蓄型保险中长期收益率仍具吸引力[130] - 险资持续配置“长久期债券 + 高分红权益”以平衡资产收益波动中国人寿与新华保险合资成立基金入股相关企业新华保险举牌相关企业[136] - SPV压降可能降低银行表内投基规模股份行和城农商行是基金投资主力大行投资占比相对较少[139] - 公募基金开启“工厂化”转型时代被动指数化投资发展迅速公募基金加强多资产多策略研究能力构建“Beta工厂”[144] 业绩篇：高景气下驱动力 - 资本市场增量资金表显示市场预期改善各路资金入市动力增强包括保险资金、公募基金、私募基金、杠杆资金、理财资金、散户资金、外资等[154] - 政策提振信心背景下个人、机构及产业资本等向股票提供增量资金可期资金流出压力相对较小包括互换便利、中央汇金、社保基金、保险资金、股票ETF、主动权益基金、外资、个人投资者、两融资金、产业资本等方面[156] - 中央汇金和中国证金是“国家队”中央汇金代表国家行使对重点金融企业出资人权利中国证金为证券公司融资融券业务提供服务两者资金绝大部分来自股东负债率极低[158] - 中央汇金是股票型ETF的主要增持者之一2024年初以来中央汇金为第一大持有人或位居前十大持有人的股票型ETF份额及规模大幅扩张[162][163][164]