行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 复盘大建筑央企行情，主题催化下的业绩改善预期是核心驱动因素，不同时期的主题如一带一路、PPP政策、稳增长、国企改革、市值管理等对建筑央企行情影响显著，在2021/12/14 - 2024/9/18期间，尽管A股整体波动下行，但大建筑央企因主题催化表现好于大盘[2][52] - 建筑央国企面临经营恶化问题，应收账款及合同资产规模增长、占比提升，资产及信用减值严重，现金流恶化，其应收类资产主要源于地方政府或城投平台公司欠款[3][55] - 化债力度加大，第四轮化债规模达10万亿，建筑央企作为大型地方基建项目总包方受益最大，化债有助于改善建筑央国企经营质量，预计将提升大建筑央企净资产和净利润，推动建筑央企利润增速提升7.1% - 9.4%，并带动建筑行业业绩触底反弹[4][90] - 此次化债有望成为大建筑行情的起点，看好化债带来建筑央企反转的投资机会，建筑央企估值处于历史中枢偏下位置且机构持仓较低，重点推荐国有企事业单位类欠款占比较高的【中国中铁】、【中国铁建】、【中国交建】、【中国中冶】，建议关注【中国建筑】、【中国电建】、【中国能建】[4][103] 根据相关目录分别进行总结 1、复盘历轮大建筑股行情，主题催化下的业绩改善预期是核心原因 - 2014/6/20 - 2015/6/12的A股牛市中，一带一路倡议及货币宽松政策催化大建筑央企行情，七大建筑央企相对沪深300、上证指数超额收益明显，SW建筑板块涨幅在申万31个板块中排名第2[13][14] - 2016/1/29 - 2018/1/24的A股慢牛中，大建筑央企分两阶段，第一阶段PPP模式渗透率提高、机构举牌等因素使其涨幅高于沪深300、上证指数，第二阶段业绩表现不佳且一带一路催化结束，表现不及沪深300、上证指数[23][24][25] - 2019/1/4 - 2021/12/13的A股牛市中，科技股和创新驱动股表现突出，基建投资增速低，大建筑央企缺乏主题催化，显著跑输大盘[36] - 2021/12/14 - 2024/9/18的A股波动下行期间，大建筑央企经历两轮牛市，分别受中特估、一利五率考核、沙伊和解、一带一路十周年预期、市值管理考核等主题催化，表现好于大盘[41][42][43] - 通过复盘可知，大建筑央企在有主题催化时易取得超额收益，在缺乏主题催化时行情表现不佳[52] [13][23][36][41][52] 2、建筑央国企经营恶化，化债有望助力经营改善 2.1、地方债务拖累建筑央国企报表，回款压力导致现金流恶化 - 2020 - 2024Q3，八大建筑央企应收账款、合同资产持续增加且增速上升，占营业收入比例也上升，所选地方国企同样增加但增速下降，回款节奏变慢[55] - 从应收账款账龄看，2022 - 2024H1，八大建筑央企一年期以上应收账款占比小幅下降，地方国企占比更高且持续上升[65] - 八大建筑央企及地方国企近年面临较严重资产及信用减值问题，减值总额持续增加，影响利润表现[71] - 建筑央国企应收类资产主要源于地方政府或城投平台公司欠款，以中国铁建与中国中铁为例，截至2024H1，其应收账款结构中政府部门和中央企业客户占比超60%[80] - 2024年前三季度，建筑央企、地方国企经营性现金流净额同比恶化，民企改善，主要与政府对民企欠款清收支持力度加大有关[81] [55][65][71][80][81] 2.2、化债力度加大，央国企经营质量改善可期 - 我国自2015年以来经历三轮化债，第四轮化债正在进行，中央支持力度加大，10万亿化债额度规模空前[85] - 化债政策有助于缓解地方政府偿债压力，推动基建投资增速中枢上移，对建筑央国企应收类资产产生积极影响，加快现金回流，改善企业资产质量[89] - 建筑央企在本轮化债中受益程度最大，根据估算，1.2 - 1.6万亿化债资金将用于清偿建筑企业应收账款，大建筑央企净资产改善幅度预计超9%，净利润改善幅度预计超7%[90] - 化债资金分配到未来五年，预计将对建筑企业的资产及信用减值、净利润等产生积极影响，化债带来的净利润提升明显[93][94] [85][89][90][93][94] 3、投资建议：化债有望催化大建筑央企行情 - 从政策力度看，本次化债可类比2014、2016年行情，为自上而下推动且规模远超前三轮[96] - 从机构仓位看，截至2024Q3，建筑装饰板块重仓持股比例重回2021Q2以来持仓低点，历史建筑行情启动时建筑持仓比例类似[96] - 建筑央企估值处于历史中枢偏下位置，截至2024年11月15日，八大建筑央企市盈率、市净率仍处于低位[99] - 此次化债助力建筑央企迎来EPS和PE双击，能提升经营质量、降低潜在信用减值、提升利润增速、带动行业业绩触底反弹、提升股息率[102] - 看好化债带来建筑央企反转的投资机会，重点推荐部分建筑央企并建议关注部分企业[103] [96][99][102][103]