行业投资评级 - 行业评级为买入 [1] 报告核心观点 - 提出燃煤电量电价三因子模型，包括发电成本、电力供需及竞争格局三方面，认为煤价是过去核心但当前应弱化，各地电力供需紧张/宽松程度是隐藏核心，竞争格局是补充，看好伴随火电逐步转型调节电源以及容量电价、辅助服务等机制的推进，进一步增强火电盈利稳定性 [3] - 基于煤价三因子模型，分析长三角及鲁粤电价，认为在当前煤价因子为共同影响作用下，安徽、江苏、浙江、上海四地电力供需及竞争格局均相对占优，山东竞争格局因子占优，广东未来电力需求有望高增 [3] - 火电盈利稳定性提升，公用事业化将至，关注三因素推演的长周期占优的皖能电力、浙能电力、申能股份、华电国际电力股份H、华能国际电力股份H、华润电力H等，关注预期差较大的广州发展 [3] 各部分总结 引言部分 - 以煤电电价作为电价研究框架的初步尝试，提出燃煤电量电价三因子模型，并认为虽然看好火电逐步转型调节电源以及容量电价、辅助服务等机制的推进对火电盈利稳定性的增强作用，但本篇报告不做重点探讨 [22] 电价机制回顾部分 - 电改使电价从“标杆电价”向“市场化电价”进阶，年度电价逐步反映成本及供需，还原电力商品属性，月度、现货电价用于修正年度预期，是煤价和电力供需的高频传导 [29][43][49] - 我国燃煤电价经历了多次调整，从燃煤标杆电价到基准+浮动的市场化电价，再到电量+容量+辅助服务的三部制电价，电价机制不断演进 [30][33] - 通过对广东、江苏、浙江、安徽、上海、山东等主要用电省份/直辖市年度电价的分析，发现其经历了不同阶段的发展，于2024年度基本达到合理化阶段 [43] 燃煤电量电价三因子部分 - 动力煤价过去为核心但当前应弱化，建议关注进口煤量和电厂补库两个核心指标，预计煤价稳定及长协占比提升，电价机制理顺下看好火电盈利稳定性的兑现 [58][59][60] - 需求是电价的隐藏核心之一，火电利用小时数远期回落符合我国双碳战略，但短期而言火电需求仍存在边际改善空间，且各省趋于分化，用电需求持续增长、省外来电或难高增、火电投产节奏合理是2025年及更中长期的火电电量电价的核心支撑点 [62][66][68] - 从电力供给方面来看，优先发电电量方面，近年各省水电并无太多增量，核电增速放缓，风光发电装机增长较快但对增量用电覆盖相对有限，省外来电覆盖了更多的用电增量 [93] 从度电盈利转向单位装机综合利润部分 - 看好火电公用事业化，但报告未对此部分做重点探讨 [3][22] 投资建议部分 - 看好火电单位装机综合利润稳定的新时代，关注皖能电力、浙能电力、申能股份、华电国际电力股份H、华能国际电力股份H、华润电力H等，关注预期差较大的广州发展 [3]