行业投资评级 - 增持评级：中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航[3] 报告核心观点 - 中国航空业具长逻辑，待供需恢复，考虑票价市场化与机队增速放缓，中国航司盈利中枢上升将超预期，目前市场预期仍处低位，建议淡季逆向布局[3] 各部分总结 中国航空业的长期逻辑与现状[3][9] - 中国航空业仍是极少数具有超预期大逻辑的行业之一，曾提出“中国航空超级周期”长逻辑，待客座率越过阈值，中国航空业将迎来票价拐点与盈利中枢超预期上行。过去“大而不强”的原因是票价未市场化和机队增长过快，如今“十四五”票价中枢上升两大条件（票价逐步市场化、航司机队增速显著放缓）已实现，未来一年供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内运力，航空需求有望政策提振，目前市场预期仍处低位，提示具油价下跌期权，淡季逆向布局正当时，建议增持部分航司。 2024Q3盈利情况[3][40] - 估算2024Q3全行业盈利同比下降约两成，A股航司归母净利同比下降14%，再次高于2019Q3，扣汇业绩仍超预期。收入方面，24Q3同比增长5%，反映航空需求持续增长，周转继续恢复，座收同比降幅好于预期，得益于客座率部分对冲票价回落。成本方面，燃油成本Q3航油均价同比略降，Q4将加速改善；非油成本机队周转与国际航班恢复驱动压力加速改善。 大航与小航业绩对比[85] - 国航南航东航三大航2024Q3归母净利同比下降18%，较2019Q3增长近一成，扣汇后仍显著好于预期；吉祥春秋两小航2024Q3归母净利同比下降三成，较2019Q3增长33%，符合预期。大航业绩好于预期主要是座收好于预期（大航客座率同比显著提升部分对冲票价回落，小航客座率2023年率先恢复，2024Q3座收同比降幅较大）和成本改善快于预期（小航机队周转恢复快于大航，叠加机队优化与精细管理，单位非油成本已低于疫前；大航2024年机队周转与国际航班继续恢复，宽体机消化继续改善成本压力）。 机队周转、客座率与收益策略[4][111] - 过去两年供需逐步恢复，航司灵活调整收益管理策略，2023年“票价优先”，2024年“客座率优先”，观察淡季客座率明显高于疫前，或反映收益管理策略偏谨慎。新航季国内减班国际增班持续，将保障行业供需恢复趋势确定，期待收益策略积极改变，或将加速盈利中枢上升。 成本分析[73][79] - 成本包括燃油成本和非油成本。燃油成本方面，2024Q3国际油价明显回落，估算航司用油均价同比略降，仍较2019Q3高近三成，由于国内航油出厂价调整滞后约两个月，预计航司油价压力将自2024Q4明显改善，且油价影响取决于供需，旺季或展现超预期盈利弹性。非油成本方面，Q3受益周转恢复与国际增班，改善快于预期。 客运量与相关指标[59][61][63] - 2024年前三季度客运量同比增长19%，较2019年增长11%；03客运量同比增长12%，较2019Q3增长15%。2024Q3国际客运量恢复超九成，同比大幅增长。RPK在2024年以来持续创新高。 汇兑情况[81] - 受益人民币兑美元升值，A股航司2024Q3汇兑收益较2023Q3与2019Q3增长，助力业绩表现。中国航司汇率敏感度已下降，汇兑损益不影响航司现金流与投资价值，美国大选后短期汇率波动，或提供逆向布局时机。 对各航司的分析[142][146][151] - 中国国航：Q3盈利大超预期，高品质航网继续优化，长期价值提升。积极收益管理，2024Q3盈利大超预期，初步展现盈利弹性。待供需恢复，盈利中枢上升将超预期。 - 吉祥航空：2024年航空供需恢复中，Q3业绩表现略低于预期，受行业收益策略变化影响。国内高品质航网继续优化，未来将展现超预期盈利弹性，国际积极培育洲际航线，国际战略长期前景乐观。 - 南方航空：Q3盈利超预期，机队周转与宽体机消化助力成本改善加快。客座率同比上升部分对冲票价回落，换季保障供需继续恢复，待供需恢复盈利中枢上升可期，盈利弹性充足，具油价下跌期权，期待收益管理策略积极改变。