报告行业投资评级 - 行业评级为看好维持[2] 报告的核心观点 - 在消费环境偏淡、金价屡创新高的背景下，Q3黄金珠宝终端需求仍偏弱，表现为加盟商去库存、拿货和拓店意愿低，头部企业黄金批发收入下滑，Q3金价涨幅小于Q2、费用投放策略分化，扣非净利润整体承压后续若终端动销回暖、加盟商库存去化，有望带动珠宝企业收入业绩改善，当前珠宝头部企业处于相对低估值状态，建议持续关注老凤祥、周大生、菜百股份、潮宏基[39] 根据相关目录分别进行总结 三季度黄金珠宝行业概况 - Q3金价持续小幅上行，终端需求整体偏弱，从价上看，Q1 - 3金价环比涨幅分别为3.9%、13.0%、3.0%，从量上看，Q3黄金饰品、金币金条消费量分别为130吨、69吨，分别同比变动 - 29%、 - 9%，金饰消费量降幅环比有所收窄，但仍处双位数下滑，金币金条增速转负，Q3珠宝社零同比下滑10.1%，其中7 - 9月分别为10.4%、 - 12.0%、 - 7.8%[4] - 三季度珠宝零售商或处于阶段性去库存状态，新增拿货和拓店意愿较弱，Q3消费量降幅收窄，出货量增速进一步走低，Q3零售端或处于去库存状态，加盟商拓店意愿较弱，部分企业阶段性净关店，但净关店幅度整体可控，行业中长期内预计仍保持寡头格局[11] - 从消费场景上看，偏可选的自戴场景占比阶段性收窄，截至2024年7月，偏刚需的婚庆、礼赠场景对零售商的收入贡献占比有所提升，而偏可选的自戴场景占比回落至27%，Q1 - 3国内结婚对数分别同比下滑8%、18%、25%，实际上婚庆场景尚未有明显提振，消费场景结构的变化主因自戴场景更偏可选，在金价持续上涨、消费整体偏弱的背景下，承压相对更大[17] - 品牌集中度仍有小幅提升，内地品牌市占率提升，港资龙头市占率有所回落，截至2024年11月，CR5提升0.6pct至30.3%，CR10提升0.2pct至36.3%，前五品牌中，周大福、周生生市占率有所回落，老凤祥、周大生、老庙市占率延续提升[20] 三季度黄金珠宝头部企业概况 - 收入端：老凤祥、周大生由于黄金批发出货受到较大压制，Q3营收降幅较大；潮宏基或主因直营收入占比较高，以及渠道扩张稳步推进，收入降幅在个位数；菜百股份和中国黄金受投资金销售驱动，收入端相对平稳；曼卡龙主因线上业务较快增长，收入仍有10%+正增[25] - 毛利端：受制于收入增速环比转弱，以及Q3金价涨幅小于Q2，从而存货增值效应相对较弱，使得多数企业Q3毛利端呈现阶段性下滑[25] - 费用端：与Q2相似，Q3企业间的销售费用投放策略仍有一定分化，管理费用则普遍较为平稳，周大生、菜百股份Q3销售费用同比增加，老凤祥、潮宏基、中国黄金Q3投放相对受控，Q3销售费用同比收窄[27] - 扣非净利润端：受制于收入和毛利端有所承压，Q3头部企业扣非净利润普遍呈现双位数下滑，其中曼卡龙基于差异化优势的线上业务增长较快，Q3扣非净利润实现个位数增长；菜百股份基于全直营稳健经营、以及费用相对受控，表现相对稳健，扣非降幅为11%[33] 黄金珠宝企业估值 - 截至11月6日，黄金珠宝板块在消费三级板块中仍处于相对低估值高股息位置[36]