行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告核心观点 - 海外家电三季度延续恢复趋势，出货端美国、西欧、东欧核心家电出货量分别同比+5%、-1%及+1%，增速分别环比+1、+2及+1pct，我国家电出口量+17%，美元额+11%，人民币额+11%，海外零售方面美国正逐步恢复至中枢以上，库存仍在低位，欧洲仍在中枢以下但恢复趋势良好，海外龙头企业三季度经营端延续改善，大部分维持或上调了全年预期，新兴市场表现强劲，欧美复苏、低库存、降息背景下，中国家电出口大概率将持续超越中枢，基于此维持“强于大市”评级并给出相关投资建议[2][11][14] 各部分总结 1. 海外家电需求——美国不弱，欧洲不强 - 出货方面，2024Q3美国、西欧、东欧核心家电出货量同比+5%、-1%及+1%，增速环比分别+1、+2及+1pct，过去十年美国家电季度出货增速均值及中位数为+2.8%/+2.0%，西欧为-0.5%及0%，东欧为-0.5%及+2.0%，目前美国家电出货增速超越10年中枢，东欧在10年中枢附近波动，西欧正稳步修复至10年中枢[24] - 零售方面，美国2024Q3电子和家用电器零售店销售额同比基本持平，2024Q2为+2.2%，9月下滑较多，天气有影响，7 - 8月增长跟2024Q2相近，零售总体仍保持小幅扩张，2024Q3美国居民家用电器名义支出同比+2.1%，连续两个季度实现增长，且增速略有提升，美国零售库销比为疫后新低，也是近十年非疫情阶段的偏底部水平，美国家电零售正逐步恢复至中枢以上，库存仍在低位，暂无补库存迹象，欧洲从偏宏观的整体零售来看，仍处在中枢以下，但总体保持改善趋势[30] - 后续来看，进入降息周期后，欧美家电需求端的支撑在走强，美国家电销量中约15%跟新建住宅相关，25%跟二手房相关，60%是更新需求，降息周期中新房和二手房销售预计都会受益，目前美国新房销售已经有所好转，二手房仍偏弱，上一轮金融危机后，美国家电销售也经历了较长时间快速增长，更新需求也在稳健扩张，维持对欧美市场家电需求持续改善的判断[35] 2. 我国家电出口——大概率仍超越中枢 - 2024Q3海关口径下我国家用电器出口量同比+17%，美元额同比+11%，人民币额同比+11%，产业在线数据显示，2024Q3我国空调、冰箱、洗衣机及彩电出口量分别同比+38%、+14%、+10%及+11%，空调和彩电连续两个季度提速，冰箱和洗衣机2023Q3出口增速较高使得2024Q3出口增速略有放缓，但仍在10% - 15%[37] - 分区域来看，2024Q3出口增长最好的区域依旧是拉美，面向欧美出口的大多数品类涨势良好，其中空调提速明显，北美冰箱及欧洲电视增速趋缓，亚洲区域空调和冰箱出口不错，其余品类趋弱[40] - 预计未来半年家电出口大概率仍将超越中枢（+MSD），核心逻辑包括产业在线排产数据显示2024Q4空调出口预计+50%+，冰洗出口预计+5% - +10%且年内数据仍处于逐月上调状态，2024Q2/2024Q3冰洗已经经历了一定程度的基数压力测试，且考虑到2022年下半年产业大幅下滑，2023年下半年的增速有“虚高”成分，绝对值仍低于2021年下半年，欧美成熟市场需求总体呈改善趋势且库存低位，若后续关税预期进一步强化或会有“抢出口”行为[42][44] 3. 海外龙头2024Q3——收入改善，预期平稳 - 在系统跟踪的15家海外家电公司中有14家已完成财报披露，多数收入和盈利能力有好转，上调财年预期的有5家，下调的2家（AOS和iRobot），其余不变，区域间开始收敛，拉美主营增速环比有所放缓，欧美环比多有小幅提速或降幅收窄[46][49] - 收入端多有提速，14家公司中，9家收入增速环比有提升，5家收入增速环比放缓，其中仅AOS放缓较多，增长最快的依旧是SharkNinja，韩系龙头LG和Samsung过去4Q增速逐季改善，2024Q3双双重回增长[49] - 品类上，暖通空调更快，消费电器延续弱改善，除Carrier外暖通空调龙头2024Q3主营均实现双位数增长，北美家空延续恢复趋势，消费电器龙头表现较好的是LG和SEB，Whirlpool收入小幅下滑主要受小家电影响[50] - 区域景气差异略有收敛，中国业务疲弱，之前拉美增速显著优于其他区域，但2024Q3仅Electrolux的拉美业务保持了之前的增长水平，欧美和新兴市场占比均较高的韩系龙头在国内需求相对平稳的情况下实现了提速，主要厂商中国业务均较为疲软[51] - 量价上，海外龙头多数均已实现量增，但HVAC&R龙头mix/price延续向上趋势，而消费电器mix/price仍有压力，Whirlpool于今年4月份逐步调整了价格，两大韩系家电龙头表现高端智能产品线增长好于整体[51] - 盈利上多有改善，剔除并购整合影响，多数公司毛利率同比提升，HVAC&R龙头的盈利上行主要由mix/price贡献，而消费类企业的盈利上行主要由销量恢复和内部降本贡献，价格仍有拖累，原材料成本对盈利的影响趋于中性，截至目前欧美企业尚无关注关税的情况出现[52] - 库存保持在合理偏低水平，几个消费电器公司年中存货水平跟去年同期差不多，跟历史同期也比较接近，两大消费龙头Whirlpool、Electrolux的表内库存余额绝对值以及相对全年收入的比例都低于2023年同期[55] 4. 维持“强于大市”评级 - 随着美国大选告一段落，关税政策走向或将在接下来一段时间成为市场关注焦点，根据2018年的经验，关税短期对市场情绪扰动远大于对企业实际经营的影响，考虑到三季度已反映了部分预期，加上产业和市场存在学习效应，本轮即便有扰动也将显著小于上一轮，龙头企业经营影响或有限，对供应链地理分部的影响会更大，没有或者难以进行产能调整的企业或受更大冲击，海外需求在持续改善，库存仍处在底部，关税政策虽有隐忧，但预计未来半年外销经营仍较为强劲[64] - 内销方面，7月底中央发布新一轮以旧换新政策，8月中旬起各省陆续落地新方案及细则，截至目前省级地方方案接近完全落地，步入兑现阶段，家电内销正处更新大周期，补贴大幅提振了弹性，有望明显驱动四季度业绩，且明后年补贴政策有望展期，品类层面白电>厨电，家居>黑电，内销占比较高、产品结构更好的一二线白电龙头经营或更受益，外销方面年初以来家电出口持续超越中枢，欧美需求触底改善，渠道库存健康，拉美、非洲等新兴市场表现抢眼，持续贡献增量，中国家电企业海外收入扩张趋势及盈利能力自2018年301调查以来并未受损，中长期有望持续抢占全球市场份额，给出相关投资建议[65] 5. 附：海外主要公司财务表现 - Whirlpool：24Q3收入同比-1%，24Q4有望中个位数增长，公司24Q3收入略低预期，盈利略超预期，单季度主营-0.7%，北美大家电仍偏弱但降幅略有收窄，价格和产品结构的拖累依然明显，大家电拉美和亚洲延续较好增长，全球小家电业务降速是收入略低预期的主因，盈利方面，24Q3公司持续经营EBIT为5.8%，同比下降0.7个百分点，其中price/mix拖累1.25个百分点，盈利超预期主要跟北美和欧洲资产剥离有关，公司目前在北美市场的首要目标是聚焦盈利，兼顾市场份额，公司维持全年收入指引，据此推算24Q4公司主营有望实现中个位数增长，公司维持全年持续经营EBIT不变，为6%[66][69]