报告投资评级 - 优于大市（首次）[2][3] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司是国内电梯领先企业，广州国资委下属电梯公司，2023年入选“2023全球电梯制造商10强”，控股广日电梯、怡达快速电梯两大核心品牌，同时参股30%综合实力多年稳居国内三甲的日立电梯（中国）。2017 - 2023年公司收入/归母净利润CAGR为7.41%/11.40%，2024年前三季度营收/归母净利润达49.44/5.45亿元，同比变动-7.82%/+8.96%，在地产竣工面积下行背景下经营保持韧性，另降本增效夯实经营质量，2024年前三季度毛利率/净利率分别为14.99%/10.73%，同比增长1.19/1.30个百分点[2] - 电梯将逐步进入以更新需求主导的稳健增长阶段，短期更新改造补贴政策将加速这一过程。2023年中国电梯市场规模1557.77亿元，同比增长8.72%，电梯整机销量121.86万台，同比增长10.68%。另全国电梯保有量1062.98万台，其中使用年限超过15/20年预计80/17万台，后市场空间广阔。近年受房地产市场下行影响新梯安装增速有所下滑，但受益设备更新补贴政策，更新需求快速提升[2] - 公司市场开拓逆势推进，全国化布局不断完善。2024年上半年公司电梯整机的订单台量和发运台量实现逆势增长，其中电梯订单同比增长20.9%，电梯发运台量同比增长15.6%。另公司产能规模持续提升，2023年数字化示范产业园竣工投产，达产后年产2.5万台整梯，2024年9月济南华东数字化产业园项目一期投产，年产超1.0万台整机。同时2024年上半年进一步完善怡达快速电梯的投后管理框架，怡达快速电梯直接控股股东由广日电梯变更为广日股份，推进双品牌策略完善布局[2] - 公司首次股权激励授予，注重股东回报加大分红及回购。2024年7月公司股权激励正式落地，授予股票期权占股本总额3%，合计291人。2024年4月，公司现金分红4.64亿元，分红比例从往年30%提升至60.97%，同时承诺未来三年分红率不低于60%；2024年8月，公司再次进行中期现金分红6.51亿元，分红比例为119.44%；另外公司公告拟以集中竞价方式回购1 - 2亿元用于注销注册资本[2] 盈利预测和财务指标 - 2022 - 2026E营业收入（百万元）分别为7,064、7,384、7,153、7,355、7,567，（+/-%）分别为-9.1%、4.5%、-3.1%、2.8%、2.9%；归母净利润（百万元）分别为512、762、814、878、939，（+/-%）分别为-20.6%、48.6%、6.9%、7.8%、7.0%[1] - 预计2024 - 2026年归属母公司净利润分别为8.14/8.78/9.39亿元，对应PE13/12/11倍，一年期合理估值为13.27 - 15.32元（对应2025年PE 13 - 15x）[2][28][38][40] 业务板块分析 电梯业务 - 近年业务收入规模保持较好增长态势，2017年 - 2023年收入分别为15.71/31.75亿元，CAGR约12.44%，毛利率分别为22.30%/23.25%，其中2018年毛利率同比下降5.07个百分点至17.23%，主要系原材料采购价格仍处于高位，市场竞争激烈，电梯行业毛利率受压。2024年上半年收入13.49亿元，同比增长6.45%，电梯销量实现平稳增长。假设未来三年收入增速分别为5%/5%/5%，同时近年来毛利率呈现稳中有升态势，2021年 - 2023年分别为18.24%/18.35%/23.25%，未来随着经营效率提升，毛利率有望继续提升，假设未来三年分别为23.25%/23.35%/23.45%[23] 电梯零部件业务 - 近年业务收入规模有所增长，2017年 - 2023年收入分别为25.10/34.41亿元，CAGR约5.40%，毛利率分别为14.45%/6.81%，但2022/2023年收入同比下降-11.53%/-8.82%，业务有所承压。2024年上半年收入15.29亿元，同比下降7.86%，景气度进一步下行。假设未来三年收入增速分别为-10%/0%/0%。同时鉴于近三年毛利率略有增长，2021年 - 2023年分别为6.48%/6.65%/6.81%，假设未来三年毛利率保持稳定，分别为6.81%/6.81%/6.81%[24] 物流业务 - 近年该业务收入规模实现一定增长，2017年 - 2023年收入分别为4.31/5.39亿元，CAGR约3.81%，毛利率分别为20.79%/11.99%，毛利率有所下滑，且2021年 - 2023年分别为12.13%/11.79%/11.99%。2024年上半年物流配送服务收入2.22亿元，同比下降17.77%，收入略有承压。未来随着电梯保有量和使用量增多，相关服务业依然有较为广阔的发展前景，物流服务量将持续增大。保守假设2024年 - 2026年收入增速分别为-10.00%/5.00%/5.00%，毛利率稳定，分别为11.99%/11.99%/11.99%[25] 估值方法 绝对估值 - 通过Wind数据选取2019 - 2023年电梯领域上市公司康力电梯及上海机电作为可比公司，并参考公司历史无杠杆Beta，假设无杠杆Beta为1.01；无风险利率选取最近发行的10年期国债利率2.75%；股票风险溢价以道琼斯指数近20年的年复合增长率4.36%为基准，考虑到我国作为新兴资本市场，给与3%的溢价，由此得出股票风险溢价7.36%；Kd为税前债务成本，一般采用债券的到期收益率来反映，选取AA级中债企业债收益率作为参考，给与3%左右的风险溢价，由此假设债务成本5.85%；永续增长率假设为2%。测算得出加权平均资本成本WACC为10.56%，采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，得出公司合理估值为14.68元。绝对估值的敏感性分析显示，对折现率与永续增长率设置两档分别为0.2%的变动幅度，折现率浮动范围为9.81% - 10.61%，永续增长率的变化范围为1.60% - 2.40%，对应计算出绝对估值法下股价的合理变动区间为13.50 - 15.60元[32][35] 相对估值 - 选择康力电梯及上海机电作为可比公司。综合考虑可比公司的估值及公司的成长性，预计广日股份2024 - 2026年归母净利润分别为8.14/8.78/9.39亿元，对应PE 13/12/11倍，一年期合理估值为13.27 - 15.32元（对应2025年PE 13 - 15x）[37][38]