分组1：报告行业投资评级 - 行业投资评级为推荐维持[1] 分组2：报告的核心观点 - 2024年电力行业火电水电和核电相继被市场重估，展望2025年核心观点是关注新秩序的重建，看好价值洼地板块估值体系的修复，投资顺序上首先优选确定性较高的海风，同时关注传统绿电的边际改善，其次建议火电顺势而为，最后重视稳健资产分母端的叙事[1][10] 分组3：根据相关目录分别进行总结 一、寻找定价的秩序 - 2024年年初火电盈利预期反转，长协电价大致确定后市场重估火电业绩，一季报业绩超预期催化行情，水电和核电在红利策略催化下进行估值重构，绿电反应相对平淡是价值洼地，2025年主线是新秩序重建，看好价值洼地资产估值体系重塑[10] 二、绿电：重建新秩序 （一）海风新周期的起点 - 首推海风有三个关键逻辑，一是政策久违回应，绿电行情2021年见顶后沉寂两年多，近期政策回暖海风政策有望反转，二是海风有更扎实的基本面，包括消纳能力和盈利保障，三是有更大发展空间，2023年全国海风装机仅37GW占全国总装机比例不足3%，未来开发规模可观，且在沿海省份海风相比其他能源潜力更大[1][11] - 政策方面，2024年10月18日出台解决绿电企业应收账款问题的文件，10月30日六部委重新强调海上风电集群化开发意义[12][13] - 海风基本面方面，从成本端看新能源运营行业成本主要涉及折旧、财务费用和运维成本，海风边际成本变化小整体成本端变化小，从收入端看影响盈利的扰动归纳为装机量、利用小时和电价三个因素，海风“十四五”仍在萌芽阶段，当前属于非常初期阶段，利用小时高于陆风及光伏且消纳能力远好于陆风及光伏装机较多的省份，市场化背景下海风无惧市场化甚至可能“涨价”[14][16][17][24] - 未来海风“十五五”发展潜力大，沿海省份海风或是重要能源支撑，相比火电、传统陆风及光伏、水核等能源在沿海省份的装机可行性，海风潜力更大[27] （二）传统绿电：秩序重建 - 绿电基本面改善需更强政策路径依赖，但向好趋势已出现，存在资源错配情况，消纳压力和供需错配带来电价折价压力，虽较难预期政策对远期绿电收益指引，但近期有边际利好文件鼓励发展[28] - 绿电估值体系混沌，2021年后PB - ROE曲线斜率异常，2023年斜率近乎为零，无论ROE高低都给予近似PB，当前行业面临多重催化，预计ROE高的企业PB重估可能性强[29] 三、火电：顺势而为，三种策略 - 火电三年行情反复，每次阶段性行情上行背后是盈利反转预期的博弈，市场难定价长期逻辑，中长期收益虽日益明确但火电盈利高波动难预测，2023年11月火电容量电价出台市场短期未反应[30][31] - 把握火电行情有三种策略，一是中短期1年维度火电业绩预期仍是市场主要定价逻辑，2025年电价签订符合预期可能催生新一轮火电行情，二是长期主义需优选格局，如长三角地区火电运营商盈利韧性强，三是电价前置煤价变化可能带来弹性空间，市场煤占比高的公司在煤价下行时可能释放更大业绩弹性，催化点或在25Q2[33][34][36] 四、水电&核电：风格的选择 （一）水电：股息率时代的新定价体系 - 长江电力2024 - 2026年归母净利润增速有限，2024年股价屡创新高背后是分母端逻辑发酵，红利是今年水电主要催化点，水电逻辑需从后续经济是否反转、长债利率是否走低判断[38] （二）核电：久期和确定性的博弈 - 核电2016 - 2018年零审批缺乏成长性收益承压，2019 - 2021年核准量少，2022年审批增加到10台后收益底部向上，近两年来核准稳定在10台左右估值开启修复周期，2025年若市场风险偏好回落核电或迎来增量资金关注[40] 五、投资建议 - 绿电方面，海风推荐关注沿海省份运营商，强推福建的中闽能源与福能股份，建议关注其他省份运营商，传统绿电结合盈利与估值建议关注金开新能、三峡能源、嘉泽新能、节能风电等，火电方面根据三种策略分别建议关注华电国际、华能国际、皖能电力、浙能电力、申能股份等，水电建议关注长江电力、华能水电、川投能源等，核电建议关注中国核电、中国广核[42][43][44]