行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告核心观点 - 近年最大力度化债政策将出台专题(三)聚焦固废应收账款结构、账龄搭建“回款测算模型”回答市场对于固废回款及现金流的担忧化债将推动固废资产估值弹性(当前24年PE约10x)打开 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、化债政策持续加码，运营资产估值弹性打开 - 财政部即将出台近年最大力度的化债政策2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元2024年又安排1.2万亿元额度支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等 [9] - 自2023年7月24日中央政治局会议提出“要有 效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案”以来化债已取得阶段性成效 [10] - 本次即将发布的化债新政预期将保持“一揽子化债”政策的整体思路但力度、成效上有望更甚 [12] - 化债政策加码下的环保“三重受益”逻辑包括应收账款有望加速收回、相关政策刺激地方环保相关新增投资需求释放、板块迎来业绩预期+估值预期的戴维斯双击 [13] 二、应收账款梳理：总量、账龄、结构变化 (一)固废应收账款+合同资产占营收38%60%，1年以内约占七成 - 固废公司应收账款及合同资产体量整体较大截至2023年底各公司应收账款账面价值平均为二三十亿的体量应收账款占总资产的比重在610%之间占2023年营业收入的比重26%50%之间 [18] - 截至2023年底除瀚蓝环境合同资产账面价值为16.14亿元外其他公司的合同资产规模平均在24亿元的体量加总来看各公司(应收账款+合同资产）约占2023年营业收入为38%60%约占2023年末总资产的比重为614% [18] - 对比水务公司历年应收账款+合同资产占总资产比重约为49%占历年总收入比重约为20%40%与固废公司相比整体应收账款体量较小 [21] - 账龄结构来看截至24H1固废板块1年以内的应收账款占比约为69%水务板块则为65%从趋势上来看固废板块2019年1年以内应收账款约为86%2021年以来存在账龄拉长的趋势但整体结构依然良好 [23] (二)地方政府欠款为各公司应收账款增长的核心原因 - 固废公司的收入来源主要为垃圾处置费、上网电费对应也是其应收账款和合同资产的主要组成部分 [24] - 三峰环境、军信股份、永兴股份三家公司只有在垃圾焚烧发电项目进入可再生能源补贴目录时才会将当期及前期产生的可再生能源补贴款项“一次性确认为”当期的营业收入以及应收账款 [24] - 其他公司则在垃圾焚烧项目运营供电后按照实际供电情况确认电费收入项目未纳入补贴目录前的补助电费收入对应计入“合同资产”纳入补贴目录后对应转到“应收账款” [24] (三)电费补贴占应收的二四成，账龄约在3年以内 - 典型固废公司电费补贴应收款为514亿元占总应收款的比重约18%44% [30] - 以瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境、城发环境、绿色动力五家公司为例截至24H1补贴电费应收账款余额分别为10.1、5.25、6.48、14.0、9.62亿元占总应收账款账面余额的比重分别为21%、19%、44%、42%、39% [30] - 从公司应收补贴电费的账龄结构来看截至24H1伟明环保应收补贴电费账龄控制在3年以内其中1年以内占比53%、12年占比38%、2~3年占比9% [31][32] - 针对补贴电费各公司计提0%~8%的坏账准备城发环境、上海环境未对国补应收账款计提坏账准备瀚蓝环境、伟明环保、旺能环境、绿色动力对补贴电费应收账款进行了不同程度的坏账准备 [34] 三、回款探究：应收尽收，“保民生”属性凸显 (一)回款测算模型：首年回款率有所下降，但前3年回款率为93%100% - 瀚蓝环境当年回款率降至83%前三年累计回款率为98% [37] - 三峰环境“当年应收账款回款率”20222023年降至75%左右但“3年以内应收账款回款率”并没有明显变化始终维持在97%以上 [44] - 伟明环保23年公司的“当年回款率”下滑至66%和账龄拉长相关而公司2020、2021年的“前3年回款率”保持在100%的水平 [48] - 旺能环境2023年的当年回款率有所下滑至69%前2年的累计回款率约为93%但前3年的累计回款率维持在98%以上 [51] - 绿色动力2023年“当年应收账款回收率”从77%下降至69%且从“前3年应收账款回收率”指标来看下滑至93% [55] 四、重视固废强现金流创造力，分红能力亦在提升 - 折旧摊销占比高板块净现比平均1.8 [5] - 板块自由现金流加速改善但仍未充分反映到估值中 [5] 五、投资建议 - 瀚蓝环境固废+燃气助力业绩高增现金流大幅改善 [5] - 光大环境盈利结构改善分红稳定 [5] - 三峰环境收入结构持续改善现金流稳步提升 [5] - 海螺创业现金流显著改善期待分红提升 [5]