行业投资评级 - 维持白酒行业“推荐”投资评级[3] 报告核心观点 - 2024Q1 - 3及2024Q3白酒板块整体业绩表现承压内部有分化整体降速为渠道减负消费环境疲软渠道资金压力大经销商与终端收入增长预期与信心不明朗多数酒企寻求渠道健康与自身增长目标间的平衡业绩降速缓解报表增长与渠道回款压力行业降速下企业经营质量稳定性与韧性更受关注加剧分化茅台业绩韧性强汾酒基地市场稳定古井贡酒和今世缘依靠自身优势保持产品放量后续业绩回升取决于政策利好与消费力复苏建议关注低估值与业绩确定性强的白酒标的重点推荐茅五泸+山西汾酒+今世缘+古井贡酒关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干+珍酒李渡[3] 业绩表现 - 整体降速承压内部表现分化2024Q1 - 3收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒分别为13.46%＞8.15%＞1.67%2024Q3收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒分别为9.59%＞ - 0.38%＞ - 17.97%[1] - 高端酒保持稳健增长贵州茅台依靠品牌韧性与需求支撑收入利润双位数增长五粮液与老窖收入环比降速保持渠道良性发展[1] - 次高端酒分化加剧山西汾酒依靠省内基本盘保持双位数增长水井坊臻酿八号放量效果好财年开门红同比持平舍得与酒鬼对大单品依赖程度高渠道累积压力大处于减速调整期[1] - 地产酒增速放缓表现分化洋河股份率先进入调整期今世缘与古井贡酒增速表现较好自身结构优异徽酒竞争加剧迎驾贡酒口子窖金种子酒收入同比承压老白干酒经营稳健[1] 盈利能力 - 费投表现分化结构下行为主线高端酒引领利润增长多数酒企利润表现承压2024Q1 - 3归母净利润增速为高端酒＞次高端酒＞地产酒分别为+12.84%/+7.96%/+4.41%2024Q3归母净利润增速为高端酒＞次高端酒＞地产酒分别为9.19%/-2.04%/-29.60%[1] - 2024Q1 - 3/2024Q3高端酒企销售费用率分别为6.74%/7.63%同比+0.58/+0.60pcts五粮液与央视等合作提高品牌曝光度和转化率2024Q1 - 3/2024Q3次高端酒企销售费用率分别为12.48%/12.50%同比-0.67/-1.23pcts Q3次高端酒销售费用率整体优化内部分化2024Q1 - 3/2024Q3地产酒销售费用率分别为16.91%/21.53%同比+0.66/+2.62pcts表现为整体力度加大内部分化[31] - 2024Q1 - 3/2024Q3高端酒企管理费用率分别为4.16%/4.49%同比-0.57/-0.37pcts管理效率持续优化2024Q1 - 3/2024Q3次高端酒企管理费用率分别为4.62%/5.24%同比+0.01/+0.41pcts管理费用率提升趋势明显2024Q1 - 3/2024Q3地产酒管理费用率分别为5.34%/7.53%同比-0.04/+1.34pcts其中2024Q3部分酒企管理费用率同比提升[33] - 2024Q1 - 3/2024Q3高端酒企营业税金率为15.04%/15.04%同比+0.63/0.30pcts 2024Q1 - 3/2024Q3次高端酒企营业税金率分别为15.34%/15.12%同比-0.66/-0.85pct 2024Q1 - 3/2024Q3地产酒企营业税金率分别为14.96%/16.77%同比+0.36/+1.57pcts[35] - 产品结构普遍下行毛利率同比下降2024Q1 - 3/2024Q3高端酒毛利率分别为85.62%/85.55%同比+0.50/+0.64pcts 2024Q1 - 3/2024Q3次高端酒毛利率分别为75.66%/74.84%同比-1.04/-1.65pcts 2024Q1 - 3/2024Q3地产酒毛利率分别为70.56%/68.73%同比+1.21/-0.47pcts[47] 回款情况 - 2024Q1 - 3高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同增14.63%/11.62%/1.74%高端酒与次高端酒现金流实现较高增长地产酒表现稳健其中酒鬼酒舍得酒业金种子酒相对承压2024Q3高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同比+3.82%/+12.34%/-11.91%[1] - 2024Q3五粮液现金回款同比增长18.70%主要系公司营收增加及春节销售旺季收取的银行承兑汇票到期收现所致次高端酒企中2024Q3现金回款同比表现除山西汾酒外均下降地产酒中除古井贡酒/金徽酒2024Q3现金回款分别同比提升24.58%/12.73%外其他酒企均保持稳定或同比下降[1] 估值表现 - 绝对估值上2016年至今申万白酒指数PE均值为31.51当前值为22.35目前仍在低位10年内市盈率分位点为25.24%白酒板块绝对估值持续处于低位相对估值上2016年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300平均市盈率分别为2.59/2.47当前值为1.74/1.71亦低于均值估值底部形成长短期回升驱动力不同Q3板块业绩出清后基本面安全边际较高后续估值拉升确定性强但长短期估值提升的内在驱动力与稳定性不同短期依靠政策等宏观因素拉动市场情绪与资金回流长期仍取决于消费力复苏从而带来的基本面恢复[1]