报告核心观点 - 复盘2013 - 2016年并购潮发现政策宽松流动性扩张产能过剩等宏观因素推动并购潮形成小盘TMT行情相对突出重组后的公司次年EPS有增厚但持续时间不长且后续可能产生商誉减值 [2] 背景梳理：2013 - 2016年并购潮如何形成 政策脉络：支持引导政策陆续出台，并购难题逐步解决 - 2013年起我国面临经济增长中枢下移进入产业结构转型升级关键期并购重组是调整优化产业结构提高发展质量的重要途径有关部门为解决企业并购重组中的难题推出一系列支持政策 [4][9] - 2010 - 2013年关于并购重组的政策逐步完善2014年后国九条明确提出支持并购重组支持政策逐步出台推动并购重组走向高潮直至2016年9月号称最严资产重组新规出台并购潮开始降温 [4][12] 宏观环境：基本面弱、流动性扩张、产能过剩、科技产业周期上行 - 2013 - 2016年并购潮形成时我国处于基本面较弱流动性逐步走强产能过剩刚步入新一轮科技产业上行周期的阶段当时我国处于经济结构转型期内需收缩导致整体基本面较弱国内产能过剩矛盾凸显并购重组重要性提升同时央行实行宽松货币政策科技产业趋势上行叠加并购重组政策宽松周期多重宏观因素助推并购潮形成 [4][12] 行情影响：流动性推动下的小盘、TMT并购潮 整体行情演绎：“始”于IPO暂停，“终”于政策转向 - 2013 - 2016年的并购行情始于2012年底的IPO暂停终于2016年的政策转向随着2010 - 2012年并购重组政策不断完善叠加IPO暂停市场预期并购重组业务将增加并购行情开始萌芽后续支持政策陆续出台行情逐步走向高潮直至2016年政策转向并购数量逐步减少行情降温这轮并购重组行情取得较大超额收益2013 - 2016年9月wind重组指数实现约246%的超额收益 [15] 并购特征变化：市场化并购占主导，TMT参与程度高 - 政策鼓励市场主导的并购重组民营企业中小市值企业并购重组占主导从并购方式来看发行股份购买资产占比较高从并购目的来看2013年买壳上市占比较高后续横向整合及多元化战略为目的的并购占比较高行业层面来看TMT商贸社服军工参与并购重组的企业相对较多 [18][19][20][21] 并购行情分化：小盘占优，TMT行情受并购重组驱动较多 - 并购潮行情下小盘表现优于大盘从不同并购类型后续市场表现来看民营企业及外资企业超额收益更明显发行股份购买资产的市场表现较协议收购好买壳上市的表现最好股权支付往往比现金支付带来更多超额收益低估值公司并购高估值更容易产生超额收益ROE较低的公司发布并购重组公告后一年内超额收益较高ROE公司更多2013年2015年行业的上涨与其并购重组数量有一定正相关关系 [23][24][26] 基本面影响：盈利还是商誉？并购的两面性 并购重组短期具备财务效应，可能增厚EPS - 并购方公司PE越高EPS增厚的可能性越大增厚程度也越多整体来看并购重组短期可以增厚EPS以及提升业绩但随着时间推移该效应逐步消失区分并购目的视角看短期买壳上市的EPS增厚及业绩提升效应最明显但该效应随着时间延长逐步消失而多元化战略虽然EPS增厚效应相对较弱但持续性较好 [29][31][32][33] 并购产生的商誉减值压力不容忽视 - 商誉产生于企业合并过程存在难以消除的减值压力2013 - 2016年的并购热潮使A股市场商誉飙升减值压力加重2016年后并购重组公司的商誉金额占全A比重持续高于50%直至2021年商誉减值金额占全A的比重自2016年起逐年走高2017年后并购重组公司整体承诺完成率持续低于70%带来较大减值风险 [34][35]