报告行业投资评级 - 强于大市 (维持) [7] 报告的核心观点 - 光伏铜浆创新突破,利润空间弹性巨大 [1] - 未来使用贱金属代替贵金属应用于金属化环节是大势所趋,产业反馈近期铜浆效率取得明显进步,考虑到铜浆金属化技术保密程度高,铜粉处理技术壁垒强，未来具备光伏铜浆供应能力的浆料厂较银浆将明显减少,加工费溢价有望维持较长时间，重点推荐浆料龙头覆和材料,建议关注帝科股份和苏州固得 [4] 根据相关目录分别进行总结 金属化降本为何选择铜浆方案? - 目前银浆成本仅略低于硅片成本，金属化降本迫在眉睫。产业链大降价叠加银价上涨背景下，硅片占电池总成本比重快速下降，银浆成本大幅攀升。目前银浆占电池生产总成本约 31.97%，仅略低于硅片 44.22%，电池金属化降本迫在眉睫 [13] - 电池金属化降本呈现"两大方向，多路线并存" 趋势。1）工艺端：通过工艺改进减少银浆用量,如多主棚、无主栅技术以及网板优化等；2)原材料端:使用新型导电贱金属替代银浆达到降本目的,如银包铜、电镀铜、纯铜浆方案 [15] - 对于第一种方向工艺降银，当银耗下降的同时必然伴随接触区域电阻损失提升，从而影响效率，当银耗由 12-14mg/w 下降至 2mg/w，电池效率损失将超过 6%，因此工艺降银存在极限 [15] - 对于第二种方向，重点需要考虑替代贱金属导电性、附着性以及金属-硅接触电阻等因素。铜导电性仅次于银且价廉易得,是最有希望代替银的材料 [17] - 银包铜是成熟度较高的降本路径。银包铜是通过金属铜部分替代银，用银覆盖铜。不断调整银与铜的掺杂比例，在保证光电转化效率的同时降低浆料成本。银包铜粉在高温环境下容易氧化，故难以应用于 P 型电池和 TOPCon 电池的高温银浆，只能用于 HJT 电池的低温银浆上 [18] - 电镀铜是利用电解原理在导电层表面沉积铜膜,优势在于用铜替代全部金属银，材料价格低廉，并且可实现双面金属化；劣势在于工艺流程复杂导致前期投资成本较高以及电镀液中含有大量有害化学物质会带来环保问题 [20] - 使用铜浆代替银浆是一种理想的取代银浆的方式，但在导电铜浆制备过程中，导电相中超细铜粉的化学性质较活泼且比表面能大，与空气接触会使铜粉表面生成一层绝缘氧化物薄膜降低其导电性,因此铜浆应用的关键在于防止铜粉在电池片生产过程中被氧化而影响导电性能 [22] 一种可能的光伏铜浆应用方案:银种子层/种子点+铜浆 - 使用银种子层/种子点+贱金属浆料的双层栅线结构可以同时解决由于银耗下降的电阻损失以及贱金属直接与硅接触导致的高电阻率问题 [24] - 使用连续的银种子层+贱金属浆料可在保持电池转换效率的同时将银耗降低至 4.7mg/w（银种子层宽 20-25um、高 5um)，如果要将银耗降低至 2mg/w 的目标值，银种子层线宽需做到 10um，目前丝印技术难以实现。而是间断的银种子点+贱金属浆料可以在银耗降低至 2mg/w 条件下仍保持理想的电池转换效率 [24] - 双层栅线结构设计中，银浆因其良好的界面特性用作种子层/种子点，与硅片直接接触，而贱金属浆料在银种子层/种子点上方，不与硅片直接接触,与银结合形成栅线用于电流收集与传输 [25] - 理想情况下，使用双面银+铜双层栅线结构银耗可降低至 2mg/w, 同时能量损失 (power loss) 较基准情况下仅下降 0.01mW/cm² [30] 铜浆加工费空间及企业盈利影响? - 根据产业反馈,铜浆应用可降本 20%-60%,若取中值40%,按照目前银浆金属化成本 7-8 分/w 测算,铜浆金属化成本 4.2-4.8分/w,对应加工费约 3.9-4.4分/w,利润空间 3.2-3.6分/w(包含铜粉处理环节加工费及利润) [4] - 基准情况:假设 2026年全球组件需求 800GW，铜浆渗透率 50%，铜浆单 w 加工费 4.2分/w,对应铜浆加工费市场空间为 168亿元 [36] - 敏感性分析:1）变量 1:2026年全球组件需求 700-900GW;2) 变量 2:2026年铜浆渗透率 25%-65%; 3）变量 3: 铜浆降本幅度 40%-60%（影响单 w 铜浆加工费),三变量测算铜浆加工费市场空间 46.80-244.21 亿元 [37] - 企业盈利:在基准情况下,假设某浆料龙头 2026年铜浆市占率 50%(目前尚处实验阶段),利润铜浆环节及铜粉环节各占50%,对应企业 2026年铜浆业务利润为 31.86-35.93 亿元 [38] 投资建议 - 未来使用贱金属代替贵金属应用于金属化环节是大势所趋,产业反馈近期铜浆效率取得明显进步,考虑到铜浆金属化技术保密程度高,铜粉处理技术壁垒强，未来具备光伏铜浆供应能力的浆料厂较银浆将明显减少,加工费溢价有望维持较长时间，重点推荐浆料龙头覆和材料,建议关注帝科股份和苏州固得 [43] - 聚和材料:总市值 158.77 亿元,2023年 EPS 2.67 元,2024E EPS 2.41 元,2025E EPS 3.28 元,2026E EPS 3.78 元,2023年 PE 20.07,2024E PE 27.22,2025E PE 20.00,2026E PE 17.35,评级:增持 [44] - 帝科股份:总市值 71.76 亿元,2023年 EPS 3.85 元,2024E EPS 3.98 元,2025E EPS 4.98 元,2026E EPS 5.89 元,2023年 PE 18.32,2024E PE 12.81,2025E PE 10.23,2026E PE 8.66,评级:买入 [44] - 苏州固得:总市值 91.96 亿元,2023年 EPS 0.19 元,2024E EPS 0.24 元,2025E EPS 0.43 元,2026E EPS 0.53 元,2023年 PE 59.34,2024E PE 47.42,2025E PE 26.47,2026E PE 21.59,评级:买入 [44]