一、公司投资评级 - 增持评级[1] 二、报告核心观点 - 中国信达是不良资产处置为主、金融服务为辅的行业龙头公司成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首批四家金融资产管理公司之一截至23年末，不良资管业务收入占58.3%，税前利润占52.7%，资产占57.3%金融服务包括银行业务、证券业务和公募管理业务[2] - 经济修复背景下，银行不良供给层面可能增加，如银行息差下降经营难度加大、不良贷款余额增长、个贷及单户对公贷款不良增高，且处置方面有政策支持，AMC关注度和处置动力提升，中国信达不良资管业务有望受益[3] - 金融服务业务将迎来业绩改善窗口，南商银行受香港利率环境影响，美联储降息有望推动其负债下行贡献利润弹性，信达证券和信达澳亚将受益逆周期政策带来的资本市场向好机遇[3] - 预计2025年不良资管业务归母净利为40.99亿元，给予不良资管分部11x PE，对应总合理价值450.87亿元传统金融业务归母净利35.21亿元，给予传统金融分部5x PE，对应总合理价值176.07亿元，合计总合理价值626.94亿元，对应每股合理价值1.81元/股，首次覆盖给予“增持”评级[3] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）不良资管公司龙头 - 中国信达前身1999年4月成立，2010年6月整体改制为股份有限公司，2012年4月引进战略投资者，2013年12月12日在香港联交所主板上市主要业务包括不良资产经营业务和金融服务业务，不良资产经营是核心业务，在全国设有33家分公司，有9家平台子公司截至2023年末，员工约1.4万人，总资产15943.6亿元，归属于股东权益1928.29亿元[11][12] （二）不良资管业务：经济修复，公司破茧振翅 1. 分业务看存量资产泡沫击穿 - 不良资产处置方式主要包括传统处置、债转股、债务重组等传统处置类业务收益来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额，处置灵活性和弹性大，处置周期一般为2 - 3年，受资产处置难度增加影响，中国信达近十年新增收购规模趋势下行，IRR亦探底震荡[25][26] - 债转股业务可将银行收购的国有大中型企业的不良贷款转化为股权，有助于挖掘企业价值、挽回银行损失，中国信达债转股涉及领域以能源类企业为主，市场化债转股开展谨慎[31] - 重组类业务在收购不良资产时就已达成债务重组方案，收益重点是重组方案推进和现金流回收情况，处置周期一般为1 - 2年，收益率受市场借贷利率水平影响呈下行趋势，不良资产供应方主要为非金融类企业[33] 2. 量价触底，净收益率有望持续走扩 - 整体不良资产管理业务来看，中国信达收购经营、重组两类业务资产余额缩窄或持平、收益率均有所下行，且摊余成本信用减值率大幅增加截至24年H1，合计不良债权规模5828亿元，同比略下降3%，不良资管业务收入128亿元，年化毛收益率4.3%，距21年高点7.6%尚有较大空间[37] 3. 不良供给料将提升，资产周转的重要转折点 - 不良资产供给方面，各类核心机构不良资产供给增加，对公出包有望上升，银行不良率增加、实体企业应收账款坏账增加、信托不良率畸高、个贷不良规模在2024年前三季度显著增长等因素都将促使不良资产供给增加[42][45][46][49][50] - 处置层面来看，近年来的监管政策为不良资产管理公司加速处置资产提供支撑[47] （三）传统金融服务：贡献负债成本边际下调机遇 - 金融服务业务包括银行、证券、期货、公募基金、信托和租赁业务等截至2024H1，公司金融服务收入占比48%，总资产占比44%其中南商银行、信达证券收入占比较高[52] - 南商银行受益于海外加息息差扩大，但不良激增，受经济环境波动影响不良率有所增加，复盘其历史息差，美联储后续降息有望推动净息差企稳、负债成本以及不良率下行[53][57][59] - 信达证券截至2024H1，证券及期货经纪业务、自营业务、资管业务占比分别为42%、25%、21%，2023年受投行业务萎缩影响收入下行明显，资管业务重要性提升，2024年三季度以来相关政策有望使其经纪以及资管业务受益实现业绩弹性[60] （四）他山之石看增量弹性 - 整理海外黑石集团和KKR等四家另类资产管理公司核心资产，黑石及KKR在房地产项目盘活方面表现出色，中国信达与黑石集团在房地产投资方面有不同的侧重点，但可参考黑石、KKR房地产投资、盘活方式和收益率看内地不良资管公司顺周期弹性[64] - 黑石集团在房地产投资中融合多种方式，2022年美国房价上涨时其在房地产投资领域业绩弹性较大，且截至2024H1，黑石集团永续资本AUM达到4186亿美元，其中投资于房地产行业占比43%，资金来源充足，房地产业务收益率稳定在高位[65][68] （五）盈利预测和投资建议 - 盈利预测方面，考虑到政策对不良资管公司金融重要性的强化、银行不良资产出包规模的变化、个贷出包业务的发展等因素，预计2024、2025年不良资管业务收入有望实现较快增长[70][71] - 估值方面，传统金融部分对标香港市值排名前五的银行，不良资管业务对标中信金融资产以及海德股份、黑石集团，预计2025年不良资产管理业务归母净利润为40.99亿元，给予不良资管业务分部11x PE，传统金融业务归母净利润为35.21亿元，给予传统金融服务分部5x PE，合计总合理价值626.94亿元，对应每股合理价值1.81元/股，给予“增持”评级[75]