报告公司投资评级 - 给予厦门钨业“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 厦门钨业在钨钼材料方面一体化布局，新产品升级放量将带来业绩稳步增长资源方面三家在产钨矿产能约1.2万吨，在建博白钨矿产能，终端钨产品自给率有望超70%深加工方面23年切削工具、细钨丝产品毛利率超40%，24 - 26年深加工产品迎来放量期，新产品量质齐增有望带动毛利率和盈利规模稳健提升在稀土材料方面磁材产能持续扩张，布局下游电机提升附加值，打开成长空间磁材产能预计由18年的0.3万吨增至26年的2.2万吨，布局参股下游电机领域，随着中国产业结构升级和设备更新，工业电机有望迎来快速增长期，为公司稀土材料业务打开成长空间在电池材料方面行业底部，盈利有望反转，下游需求仍将持续增长23 - 24年电池材料价格逐渐趋稳，24 - 26年新能源汽车迈入深度渗透期，全球动力电池需求增速均超35%，有望推动盈利反转，公司电池材料覆盖行业主流客户并持续增产，预期利润稳步增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、厦门钨业：专注钨钼、新能源材料、稀土三大板块 - 发展历史：历经40年发展，前身厦门氧化铝厂成立于1958年，1982年开始转产钨制品，1997年改制为厦门钨业股份有限公司，2002年在上海A股上市，2003年进入电池材料领域，2006年进入稀土领域，目前实际控制人为福建省国资委 [13] - 经营表现：近4年归母净利持续增长，24H1归母净利同比增28%营收方面2019 - 2022年高增长、CAGR达40.5%，2023年营收394亿元、同比 - 18%，归母净利润方面2020 - 2023年持续增长，2023年实现归母净利润16亿元、同比增11%，2023年钨钼业务营收及净利均同比上升，稀土及电池材料业务营收及净利同比下降，全年整体收入下降、但归母净利同比上升，24Q1 - 3营收、归母净利分别为264、14亿元，同比分别变动 - 11%、+21%业务结构方面钨钼、电池材料、稀土等业务贡献主要营收及毛利，近三年钨钼业务稳健增收增利，电池材料及稀土业务持续增利 [19] 二、钨钼：一体化布局，新产品升级放量将带来业绩稳步增长 - 钨：供需格局持续优化，高端需求韧性显著，钨价中枢有望上行供给方面2014年开始，钨铜采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑，近年来，钨精矿开采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的增加，2018年开始钨精矿的产量也有所下降，2019年部分钨企联合减产10%，2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下，跌至多数矿山的成本线，钨价的下跌或造成中小型、高成本钨矿的出清，2021年，在国内安全和环保形势持续高压的情况下，虽然钨精矿价格涨至将近10万元/吨的位置，但仍不足以激发新增供给的出现，2022年，钨精矿开采指标提升至10.9万吨（仅增加0.1万吨），2023年，钨精矿开采总量指标11.1万吨，同比仅增加0.2万吨，2023年钨精矿价格均价同比+5%，2024年，第一批钨矿（三氧化钨含量65%，下同）开采总量控制指标62000吨，同比减少0.1万吨，叠加上半年江西环保督察，钨资源短期面临紧约束需求方面2023年全国钨消费6.47万吨，硬质合金消费占比为59%，24H1钨消费3.5万吨，同比+6%，硬质合金需求主要来自切削工具、地质矿山工具等，制造业高质量发展、国产化替代有望驱动国产硬质合金及切削工具提质增量，细钨丝：光伏用钨丝金刚线寿命长、切割效果好，更节省硅材料，有望持续受益于光伏需求增长价格方面供稳需强有望支撑未来钨价中枢小幅上移 [31][33] - 投资逻辑：覆盖全产业链，资源及高端深加工双重赋能公司钨、钼板块均实现全产业链覆盖钨板块方面，已实现钨矿采选—ATP和粉末冶炼—下游深加工—资源综合利用一体化业务布局，其ATP冶炼和粉末制造产能位居世界前列钼板块方面，实现铜精矿—组酸铵—铝粉、钼丝等产业链一体化布局19年至今收入、毛利保持增长，23年钨丝业务、切削工具等深加工业务贡献业绩增量资源方面宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭三家在产钨矿企业，在建博白巨妈组矿，保障未来深加工原料需求，未来钨精矿自给率有望超70%深加工方面全面扩大高端深加工产能，23 - 25年硬质合金、切削工具、钨丝迎来放置期国内市占率低+进口替代，公司刀具业务上升空间较大硬质合金及刀具技术达到国际同业水平，下游客户产品升级提高刀具性能要求钨丝在手订单充足，产销高速增长坚持研发投入，稳固技术优势 [48][51][64][66] 三、稀土：磁材产能持续扩张，布局下游电机提升附加值，打开成长空间 - 稀土：稀土价格有望高位运行，碳中和驱动稀土永磁需求稳定增长供给方面国内严格执行开采及分离指标管理，随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的影响，指标外稀土产量不断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部和工信部2019年将稀土开采指标增加10%至13.2万吨/年，2020年、2021年、2022年、2023年分别连续增加至14万吨、16.8万吨、21万吨、25.5万吨，但中国同时有离子型稀土矿、氟碳铈矿和混合矿，每种矿的分离工艺不同，造成矿与冶炼分离往往需要一体化运营，随着指标的增加，瓶颈问题也将逐步凸显，海外产量中期维稳需求方面在全球碳中和背景下，钕铁硼产量和需求量不断增长，在全球碳中和以及国家政策推动下，随着风电新增装机持续增加、新能源汽车景气度仍向上、节能工业电机渗透率提升、人形机器人量产有望落地，预计全球稀土需求仍将以10%左右年增速继续增长，稀土有望保持供需紧平衡态势，价格仍将高位运行 [72] - 投资逻辑：产业链一体化布局，稀土永磁材料放量可期公司覆盖从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链需求增长背景下，原料价格波动及行业格局演变是企业利润波动的主因，2019 - 2022年稀土业务营收及毛利整体保持增长，2023年，稀土产业受原料价格下行、竞争加剧影响，盈利能力同比下滑拟转让子公司部分股权，加强稀土产业合作，实现互利共赢 [77] 四、电池材料：行业底部，盈利有望反转，下游需求仍将持续增长 - 电池材料：新能源汽车将迈入深度渗透期，24年全球动力电池需求增速有望超40% [27] - 投资逻辑：需求快速释放+增产有望助推业绩上行公司电池材料覆盖行业主流客户并持续增产，预期利润稳步增长 [2] 五、盈利预测和投资建议 - 预计公司24 - 26年EPS为1.29/1.48/1.64元/股，对应24年11月1日收盘价，24 - 26年PE为16/14/13倍，综合考虑钨钼、稀土、电池材料可比公司估值，以及公司历史估值中枢，给予公司24年24倍PE，对应合理价值为31.05元/股，维持公司“买入”评级 [3]