报告行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年供需预期过于悲观，但股票估值或将修复氧化铝远期合约贴水，2025年10月交割合约价格贴水现货超1600元/吨；整体铝板块估值仍然偏低，以工业金属铜做对比，氧化铝相关公司平均PE低于铜可比公司，市场认为氧化铝价格或将下跌，但报告判断氧化铝价可能持续高位运行，核心逻辑为供给端铝土矿制约新项目的产能利用率，且国内政策拉动下需求有望超预期推荐相关氧化铝企业南山铝业、中国宏桥、天山铝业，关注中国铝业[47] 根据相关目录分别进行总结 1. 氧化铝上承铝土矿，下接电解铝，2024年迎来大幅上涨 - 氧化铝是原铝（电解铝）的必要中间产物，其最主要的上游原材料是铝土矿，每生产1吨氧化铝就需要消耗约2.3吨铝土矿氧化铝的生产工艺主要包括拜耳法和烧结法两种，目前95%以上的氧化铝都是通过拜耳法生产出来的氧化铝一般被分为冶金级氧化铝和非冶金级氧化铝，其中冶金级氧化铝是生产原铝（电解铝）的必要材料，国际铝业协会的数据显示，2022年全球氧化铝产量中约有93.72%都是冶金级氧化铝，用于电解铝的生产，电解铝是氧化铝最主要的下游产业国内氧化铝供不应求，从SMM中国氧化铝月度供需平衡来看，2024年氧化铝1 - 9月中，有5个月存在供需缺口其中9月份供需缺口达6.7万吨[10][12] 2. 氧化铝供给：铝土矿供给以国内为主，扰动时有发生 - 2023年全球氧化铝产量1.4亿吨，大部分来自于中国，中国的氧化铝产量多年占据全球前列，2023年中国氧化铝产量8200万吨，占全球产量的58.57%国内分省份来看，2022 - 2023年，河南、山西等地氧化铝月度产量有明显下降中国氧化铝产能超1亿吨，其中前四省份分别是山东、山西、广西、河南，因此山西和河南氧化铝的产量下降对于氧化铝市场具有较大影响中国氧化铝竞争格局集中，产业链话语权强势前四大企业占全国产量63.91%，前十大企业占全国产量86.47%据SMM预测，2024年中国新增氧化铝产能达360万吨/年，2025年新增氧化铝产能1320万吨/年，2026年及之后新增氧化铝产能680万吨/年，虽然2025年氧化铝产能集中投产，但考虑到铝土矿供给受限，可能产能释放节奏不及预期，供给增量可能有限全球铝土矿资源丰富，我国资源相对匮乏，进口依赖度高，2022年全球铝土矿资源储量为310亿吨，其中，中国资源储量为7.1亿吨，占比约为2%，位于全球第七位，从产量来看，2022年全球铝土矿产量达3.8亿吨，中国产量达9000万吨，占全球铝土矿产量的24%，位于全球第二位我国铝土矿需求旺盛，而资源储量相对匮乏，进口依赖度高我国进口大量铝土矿，近三年以来进口较大的国家为几内亚、澳大利亚和印度尼西亚，其中印度尼西亚自2023年4月我国停止进口，而几内亚月度进口量在2024年9月环比出现大幅下滑从月度进口铝矾土矿供需平衡来看，2024年9月进口铝矾土已经进入到严重供不应求阶段，供需平衡达 - 258.84万吨，创年内缺口新高铝矾土是氧化铝的重要原材料，铝矾土一旦发生紧缺，将限制氧化铝产能释放2023年，我国河南、山西两地的铝土矿产量有大幅下滑，目前仍未恢复到下降前的高位，主要是受到环保、矿山安全、储量下降等因素影响，未来难以快速复产，国内铝土矿产量增量有限国内铝土矿产能扩张有限，2024年9 - 11月预计投产产能仅670万吨/年几内亚是我国最大的铝土矿进口国，2024年7 - 9月铝土矿出港量有明显下降，主要是因为雨季原因，将影响我国8 - 11月铝土矿进口量，考虑到运到港口送货到各氧化铝厂还有时间，预计影响我国氧化铝用铝土矿或将持续到12月短期看几内亚铝土矿较为紧张，未来几内亚铝土矿增量显著，据SMM，预计2025年海外铝土矿产量增量3100万吨，主要来自几内亚，几内亚铝土矿2025年产量或同比增加2400万吨湿吨，预计从2020年到2025年，几内亚铝土矿进口量年复合增长率或达到20%左右[14][17][19][20][21][25][30][31][32][35][36][40][41][42] 3. 氧化铝需求：电解铝产量向好发展，下游宏观影响程度大 - 我国电解铝产量持续增长，从2022年4月 - 2024年9月，每月电解铝产量均实现月度同比正增长持续增长的电解铝产量对氧化铝需求也逐年增长云南电力供应充足，2024年冬 - 2025年春或不对电解铝企业限电，2023年四季度，云南电网对云铝股份等企业限电20%，直到2024年3月才逐步恢复正常，2024年前8个月，云南全省统调发电量2734亿千瓦时，增长19%，云南全社会用电量1801.5亿千瓦时，增长13.5%，增速位居南方五省区第一，若冬季不限电，预计云南2024年冬季电解铝开工率维持高位，对氧化铝需求起到有利影响根据2024年10月的SMM第十三届金属产业年会，SMM预计2024年国内电解铝消费量增速在4.7%左右，光伏、汽车等行业对电解铝需求增量明显，2024年1 - 9月国内光伏边框需求量累计同比增速达13%，2023年铝线缆产量达360万吨，耗铝量为288万吨；预计2024年铝线缆产量为382万吨左右，耗铝量为306万吨左右，2024年预计汽车用铝量达538万吨左右，同比增长14%左右，后续仍将维持正增长的趋势但增速放缓，预计2025年同比增长10%左右，2024年10月国家推出一系列增量政策，预计未来国内需求有望持续回升[42][44][45][47] 4. 投资建议 - 2025年供需预期过于悲观，股票估值或将修复，氧化铝远期合约贴水，2025年10月交割合约价格贴水现货超1600元/吨；整体铝板块估值仍然偏低，以工业金属铜做对比，选取4家市值较高的铜公司紫金矿业、洛阳钼业、藏格矿业、金诚信，3家市值较高的氧化铝公司天山铝业、中国宏桥、南山铝业，截至2024年11月5日股价铜可比公司预测2024 - 2025年平均PE为16.89/13.39倍，3家氧化铝相关公司平均PE9.01/8.54倍市场认为氧化铝价格或将下跌，但报告判断氧化铝价可能持续高位运行，核心逻辑为供给端铝土矿制约新项目的产能利用率，且国内政策拉动下需求有望超预期推荐相关氧化铝企业南山铝业、中国宏桥、天山铝业，关注中国铝业氧化铝价格向上突破，目前全国主要区域及澳洲FOB氧化铝价格维持在4600元/吨人民币以上，本次氧化铝涨价体现是全球性的氧化铝利润持续扩大，目前电解铝仍有充足利润，以河南企业为例，目前无论是进口矿氧化铝还是国产矿氧化铝的利润都在持续扩大，随着氧化铝价格持续上涨，无论是国产矿还是进口矿的氧化铝企业或都能享受到涨价带来的利润弹性重点关注氧化铝企业南山铝业、中国宏桥、中国铝业、天山铝业，并分别介绍了各企业的产能、项目进展等情况[47][48][50][51]