行业投资评级 - 报告维持"优于大市"评级 [1] - 报告认为行业整体呈现供需因素叠加的较弱区间,但边际随细分品类供需格局分化 [85] 需求分析 - 文化纸需求稳定,供给头部集中,随上游成本进行调整以平衡盈利和份额 [85] - 白卡纸需求短空长多,核心在供给旺盛,库存和产能的消化对价格压制更为严重 [85] - 生活用纸需求稳定,供给分散,消费逻辑更强,供给端的影响因素主要为企业层面的竞争策略 [85] - 箱板瓦楞纸需求复苏,供给端竞争压力相较白卡更小且有进口作为价格修正因素 [85] 供给分析 - 木浆供给核心增量为巴西Suzano255万吨产能,2025-2026年全球尚无大型商品浆新产线投产,关注供给端扰动与需求复苏 [85] - 文化纸供给压力不大,成本与需求是核心要素 [50][51][52] - 白卡纸供给宽松,产能集中释放,龙头的新产能是格局的较大变量 [65][66][70] - 箱板瓦楞纸供给相对宽松,2024-2025年新增产能580万、740万吨 [80][81] 盈利分析 - 文化纸盈利确定性较强,主要受成本与需求波动影响 [46][47][48][50][55] - 白卡纸盈利弱,供给过剩削弱毛利率修复动力 [61][62][64][65][69] - 箱板瓦楞纸盈利修复弹性在于需求,成本与纸价低位盘整,盈利磨底 [75][76][82][83] - 特种纸龙头盈利优于大宗纸 [91] 重点公司 - 太阳纸业:林浆纸一体化布局,产能稳步释放,文化纸与箱板纸产销两旺 [98][99][100] - 晨鸣纸业:聚焦造纸主业,业绩有望改善 [105] - 山鹰国际:箱板纸龙头,全产业链一体化布局 [106][107] - 仙鹤股份:国内特种纸龙头,产能扩张提速 [108][109] - 华旺科技:国内高端装饰原纸龙头,海外市场持续扩张 [110][111]