报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级。[4] 报告的核心观点 1) 低温产品表现稳定,疆外扩张趋势延续。公司前三季度完成20余款新产品的研发试验,并陆续推出新品上市。公司聚焦疆外零食渠道开发,产品覆盖千余家终端门店,并且拓展产品入驻连锁超市,打造区域核心样板。[2] 2) 原奶收购成本降低+部分牛只减值准备转回,Q3盈利水平边际改善。公司三季度向非全资牧业子公司收购原料奶的价格降低,采购成本下降。公司上半年淘汰低生产价值牛只,计提奶粉及牛只减值;已计提的部分牛只减值准备在24Q3转回,后续淘汰力度边际降低,回归常态,业绩弹性有望释放。[2] 3) 公司作为新疆龙头乳企,原奶成本调整带动盈利能力改善,短期内行业奶源阶段性过剩经营仍在磨底,建议观察后续生鲜乳成本及疆外扩张节奏。我们预计公司24~26年营收分别为28.2/30.4/33.5亿元,归母净利润分别为0.6/1.2/1.8亿元。[2][3] 财务数据总结 1) 24Q1-3公司实现营收21.6亿元,同增3.5%;实现归母净利润0.2亿元,同减84.4%;扣非归母净利润0.7亿元,同减48.5%。单三季度,公司实现营收7.1亿元,同增2.7%;实现归母净利润0.5亿元,同增200.5%;扣非归母净利润0.5亿元,同增85.6%。[2] 2) 24Q1-3公司实现毛利率18.2%,同减1.4pcts;24Q3毛利率19.9%,同增2.3pcts。公司三季度向非全资牧业子公司收购原料奶的价格降低,采购成本下降。[2] 3) 公司加大品宣和促销费用投入,24Q1-3销售费用率6.1%,同增0.7pcts;管理费用率3.6%,同增0.4pcts;净利率为1.0%,同减5.8pcts。24Q3销售费用率6.4%,同增0.7pcts;管理费用率3.9%,同增0.2pcts;净利率为7.0%,同增4.6pcts。[2] 4) 公司上半年淘汰低生产价值牛只,计提奶粉及牛只减值;已计提的部分牛只减值准备在24Q3转回,后续淘汰力度边际降低,回归常态,业绩弹性有望释放。[2] 5) 公司销售公牛及奶粉收入增加,24Q1-3经营活动产生的现金流量净额4.4亿元,同增1038.1%;24Q3经营活动产生的现金流量净额1.9亿元,同比转负为正。[2]