报告投资评级 - 评级为买入（维持）[1] 报告核心观点 - FY2025H1因折扣及负经营杠杆导致利润承压，但控费能力优异，维持买入评级考虑当下消费环境仍然承压，维持盈利预测，预计FY2024 - 2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.0/10.4/8.8倍，国庆流水环比9月改善，预计主力品牌订单已有调整同时渠道、产品表现预计在组织架构调整后有所改善，维持买入评级[21] 根据相关目录分别进行总结 FY2025H1折扣及负经营杠杆致利润承压，控费能力优异 - FY2025H1公司实现收入130.55亿元（同比 - 7.9%），下降主要系零售消费环境疲软及线下客流下滑导致，归母净利润8.74亿元（ - 34.7%）中期派息率99.4%（FY2024H1派息率为74.2%），同比增长25.2pct[8] - 流水端分季度看，FY2025Q1、Q2零售及批发总销售金额分别录得中单下降、10 - 20%低段下降公司FY2025H1销售货品收入为129.60亿元（ - 7.88%），联营收入为0.73亿元（ - 15.7%），电竞收入为0.21亿元（ - 0.5%），主力品牌仍旧是主要的收入来源，FY2025H1主力品牌收入113.51亿元（ - 8.1%），其他品牌收入16.09亿元（ - 6.5%）[10] - FY2025H1零售收入109.25亿元（ - 8.9%），零售占比 - 0.9pct至84.3%，FY2025H1批发收入20.35亿元（ - 2.2%）[11] - 截至2024/8/31门店数量5813家（ - 6.4%），同比净闭396家/环比净闭331家，FY2025H1毛销售面积同比 - 1.9%/环比 - 2.7%，单店销售面积维持增长同比 + 4.8%，但上升幅度逐步平缓[13] - FY2025H1直营线上占整体直营销售额超过30%，抖音及微信视频号账户超过300个，直播销售额同比 + 200%，在抖音平台运动户外榜排名第一，私域小程序店铺数量超过2500家，企业微信数超过9万个，私域小程序在微信热门小程序运动户外类排行榜中排名保持第一，FY2025H1会员贡献的店内零售总额（含增值税）比例为93.7%，复购会员贡献占比稳定为60 - 70%，高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成[15] 毛利率下降，效率优势下费用率微增，现金创收能力强劲支撑高派息 - FY2025H1毛利率41.1%，同比 - 3.6pct，下降主要系收入下滑带来短期内存货上升后加大促销力度、线上销售占比提升[16] - FY2025H1公司SG&A为33.1%（ + 0.2pct），其中估测租金费用率12.0%（ - 1.3pct）、员工费用率10.4%（ + 0.4pct），其他费用率10.7%（ + 1.1pct）[17] - FY2025H1经营利润率为8.6%（ - 3.6pct），政府补贴、净融资成本及税项支出正向带动归母净利率为6.7%（ - 2.7pct），其中政府补贴同比 + 101%，所得税同比下降37%[18] - 截至2024年8月31日，公司存货为61.2亿元（ + 6.4%），存货周转天数为148.3天，同比 + 7.4天，应收/应付款分别为9.49亿元、8.49亿元，分别同比 - 22.5%/+82.5%，应收/应付周转天数分别同比 + 1.3/-2.3天至16.1/14.8天[19] - FY2025H1经营性现金流净额为26.14亿元（ + 2.5%），自由现金流24.06亿元（ + 1.8%），中期每股派息0.14元，派息率99.4%（ + 25.2pct）[20] 盈利预测与投资建议 - 考虑当下消费环境仍然承压，维持盈利预测，预计FY2024 - 2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.0/10.4/8.8倍，国庆流水环比9月改善，预计主力品牌订单已有调整，同时组织架构调整后渠道、产品预计有所改善，维持买入评级[21]