投资评级和核心观点 1. 报告给予"增持"评级，目标价 89 美元。预计 Marvell 2025-2026 财年营业收入分别为 53 亿美元、72 亿美元，同比-3%、+35%。Non-GAAP 归母净利润分别为 13 亿美元、22 亿美元，同比-4%、+75%。[8] 公司概况 1. Marvell 处于 IC 设计环节,产品附加值高。半导体产业链上游包含材料和设备,中游为设计、制造和封测,下游是应用领域。IC 设计处于核心地位,占比 50%。[12][13] 2. Marvell 终端市场布局广泛,数据中心是主要收入来源。数据中心收入占比从 FY2024 的 40%提升至 FY2025H1 的 70%。[20][21][22] 3. Marvell 通过多次并购扩张规模,重点布局数据中心基础设施市场。先后收购 Cavium、Aquantia、Inphi 等公司,丰富产品组合。[24][25][26] 4. Marvell 高管团队背景丰富,资历深厚,有利于公司持续发展。[29] 5. Marvell 盈利能力中等偏低,研发投入大,待业务起量后摊薄。[30][31][32][33][35][36][37] 数据中心业务 1. 数据中心是 Marvell 未来收入增长引擎。云厂商资本支出乐观,AI 数据中心建设投入增加,Marvell 数据中心收入有望快速增长。[38][39][40] 2. Marvell 定制芯片具备功耗、效率优势,是云厂商必然选择。ASIC 市场规模增速惊人,预计 2028 年达 429 亿美元。[40][41][42][43] 3. Marvell 与头部云厂商建立合作,定制芯片收入有望快速增长。Marvell 预计 FY2025 AI 收入 15 亿美元,FY2026 达 25 亿美元。[44][45] 4. Marvell 定制芯片技术积累深厚,工艺领先,合作模式灵活。已达到 2nm 制程,提供多样化的合作方式。[46][47][48][49] 5. Marvell 光电芯片是数据中心互联的核心,DSP 技术领先,有望受益于高速互联需求。[61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72] 6. Marvell 交换芯片覆盖多种场景,51.2T 已实现量产。交换芯片市场规模有望从 2023 年的 61 亿美元增至 2028 年的 120 亿美元。[73][74][75][76][77][79][80] 其他业务 1. 汽车/工业市场具有发展潜力,Marvell 产品先进。车载以太网渗透率提升,Marvell 在车载以太网 PHY 和交换机芯片市场占据领先地位。[84][85][86][87][88][89] 2. 企业网络和运营商业务逐步复苏,长期营收目标 20 亿美元。Marvell 提供多速率网络架构解决方案,5G 是重要发力点。[90][91][92] 3. 消费者业务发展稳定,约 3 亿美元营收体量。主要来自游戏平台定制 SSD 芯片。[92] 风险提示 1. AI 进展不及预期,可能影响 AI 基础设施供应商需求。[93] 2. 行业竞争加剧,产品技术更新换代频率较快。[94] 3. 国际环境的不确定性,如贸易政策、法规变化。[95] 4. 生产过程中的失误或延误、供应链中断等经营风险。[96]