报告评级和核心观点 1) 报告给予亚马逊"买入"评级,目标价227.1美元 [4] 2) 亚马逊以"长期主义"的理念不断扩张商业版图,历史上亚马逊的PS-NTM估值基本稳定在4x以下,2023年以来受益于积极的降本增效和生成式AI投资主题,亚马逊达成盈利和估值的"戴维斯双击",市值突破2万亿美元 [1] 3) AWS是亚马逊盈利的主要来源,全球云市场复苏可期,2023年AWS全球IaaS和PaaS市场份额分别稳居第一 [1] AWS业务 1) AWS拥有庞大的全球数据中心网络CloudFront,在数据传输速度和稳定性上更具优势 [55] 2) AWS的IaaS关键性能领先,功能更加丰富灵活,平均价格低于Azure约20% [57] 3) AWS的AI/ML技术和产品积累深厚,开源模型趋势会削弱Azure OpenAI领先地位 [59] 4) AWS上下游生态协同构筑了核心竞争力,亚马逊积极布局定制化芯片以减少对外部供应商的依赖 [69][72] 电商业务 1) 亚马逊电商零售继续领跑行业,全球物流系统壁垒高筑,2015-2023年亚马逊在美国物流市场的份额从1%快速增长至27% [48][92] 2) Prime会员配送服务将亚马逊的基础设施优势货币化,并增强用户粘性 [94] 3) 中国跨境卖家构成亚马逊GMV的中坚力量,亚马逊的全托管模式和自主定价机制使其在竞争激烈的跨境电商平台中维持优势 [97][99] 4) 亚马逊正在积极探索电商AI新结合,通过引入面向客户的AI应用,旨在简化购物流程,增强用户体验 [102] 盈利预测和估值 1) 考虑到亚马逊23年降本增效成果显著,我们预测2024-2026年亚马逊实现净利润482.3、624.0、774.7亿美元,同比分别增长58.5%、29.4%、24.2% [115] 2) 我们采取分部估值法,给予各部门相对估值目标倍数:自营商店和实体店部门/第三方卖家服务部门分别为0.75x PS/0.3x PSG、AWS部门23x PE、广告部门7.5x PS,订阅和其他部门2.0x PS,得到25年亚马逊目标价227.1美元 [126]