报告行业投资评级 - 推荐[28] 报告的核心观点 - 日本工程机械行业在过去30年间重点转向出口战略，其龙头的超额收益基本都来自于持续的海外市场拓展，尽管国内销售额涨幅工程机械低于全机械行业和全行业，但考虑出口后的总产值涨幅工程机械高于全行业和全机械行业[26] - 日本工程机械周期与下游投资周期逐渐背离，下游投资变化对工程机械销量影响的相关性系数不断削弱，国内工程机械市场在下游项目开支下滑时，挖机销售量等指标不会立刻与开工指标脱钩，最终会转为设备更换逻辑主导，下游资本开支也从新开工项目为主转向存量更新项目为主[26] - 日本工程机械持续“机器代人”的成因包括全要素生产率和劳动力要素对GDP增长贡献显著降低、施工方式变化、建筑业人数下降且劳动力工资上升等，劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈，中国后续的“机器代人”更依赖建筑业工人的工资增长[26][24] - 对于国内工程机械有诸多启示，短期内国内工程机械销量仍将与新开工指标保持正相关关系，中长期将与新开工指标逐步脱钩转向内生的更新驱动，在市场低迷阶段应关注抗跌性强的小挖和零部件市场，若房地产市场止跌回稳和公共支出项目高质量发展则有望更快走向复苏[26] 根据相关目录分别进行总结 一、日本工程机械缘何跑赢整体制造业和全行业 - 1994 - 2022年，以1994年为基数，日本标准化GDP跑赢标准化制造业GDP，制造业经济份额占比下降，日本工程机械国内标准化出货金额跑输整体制造业，但整体产值跑赢全行业与制造业，核心原因是转向出口战略，其出口金额跑赢全行业和机械制造业[7][8] - 小松集团作为日本工程机械龙头，海外收入占比领涨于全行业，美洲、亚太（除日本）是其核心增长区域[9][10] - 1990 - 2020年代，日本工程机械市场中与新开工项目相关的起重机械逐步走弱，小挖等存量项目品种销售走势更好，小挖占挖机整体的产值之比从1990年的17%提高到2023年的45%，工程机械零部件销售占比从1990年的15%提高到2023年的20%[11] 二、日本工程机械周期，从建筑业投资导向，转为内生更新需求导向 - 回顾日本建筑工程领域投资复盘，不同年代有不同特点，1950 - 1970年代是粗放增长期，建筑领域投资快速增长，1970 - 1980年代经济转型投资增速放缓，1980 - 1990年代金融自由化资产泡沫化，1990年代 - 2010年代资产泡沫破灭建筑业投资下滑，2010年后“安倍经济学”使建筑投资缓慢回升，背后驱动力量已发生变化，传统地产投资低位，公共工程支出强势[12][13] - 21世纪后，日本工程机械周期与下游投资周期逐渐背离，1975 - 2003年日本地产新开工面积与挖机内销量相关性系数高，2003年后持续下降直至为负，日本国内工程机械周期逐渐摆脱外部周期影响，2003 - 2008年的工程机械市场复苏是更新需求驱动的弱复苏周期[15] - 日本工程机械市场在调整中，挖机保有量和建筑业投资额最大跌幅达52.6%，挖机内销数据和下游建筑投资/挖机保有量数据存在背离，表明市场长期维持供需平衡[16] 三、日本工程机械持续“机器代人”的成因分析 - 日本挖机开工小时数偏低闲置率较高，但建筑业人均挖机保有量稳步提升，原因可归因于三点：全要素生产率和劳动力要素对GDP增长贡献显著降低、施工方式变化、建筑业人数下降且劳动力工资上升[17][18] - 为验证全要素生产率等要素对GDP增长贡献率，复盘发现1990年代以后全要素生产率震荡下行，工作时长、就业人数对GDP贡献率长期维持在低位，21世纪以后资本堆积对GDP影响效率已较低但仍高于劳动力贡献[18] - 施工方式上，新开工项目逐渐向存量更新项目转变，住宅建筑投资和基建投资更多面向存量项目更新，如住宅新开工面积/住宅总投资比例下降，日本道路维护占道路基础设施开支的比例逐渐提升[19][20] - 日本建筑业劳动力持续下降和劳动力成本提升，建筑业雇佣指数1997年开始下跌，选择降低雇佣人数而提高设备存量的原因是工业制成品价格持续下跌、劳动力工资增长、建筑业经常利润率持续走低[20] - 通过对1994 - 2020年挖机单价、劳动力工资指数和建筑业人均挖机保有量的复盘以及多元回归分析，发现挖机单价每提高1%会使人均挖机保有量下降0.27%，劳动力工资每提高1%会使人均挖机保有量提高0.71%，劳动力工资变动率对人均挖机保有量的影响更为剧烈[23][24] 四、复盘结论与投资建议 - 日本工程机械的关键结论包括：出口对工程机械龙头超额收益的重要性、工程机械销量与下游项目开支关系的转变、“机器代人”的推动因素等[26] - 对国内工程机械的启示有：短期内与新开工指标的关系、中长期需求源泉的转变、市场低迷阶段的应对、房地产和公共支出对复苏的影响、“机器代人”对挖机价格和工资的依赖等[26] - 投资建议为继续强烈推荐徐工机械，建议关注三一重工、中联重科、柳工、恒立液压等龙头公司[28]